阿里巴巴(BABA.US)从挑战中复苏

2023 年 2 月 26 日（星期日） 公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为 2023 年 2 月 26 日“Alibaba (BABA US) – Near term challenges should fade into gradual recovery”的中文版 1 阿里巴巴 (BABA US) 从挑战中复苏 ■ 12月季度收入同比增长2%，非GAAP净利润同比增长10%，超出一致预期13%，得益于降本增效 ■ 非CMR业务表现良好，抵消CMR业务近期疲软，3月季度GMV增长将受益于去年同期低基数 ■ 增持：估值富有吸引力，增长复苏前景稳固，目标价不变 12月季度收入符合预期，净利润超预期 集团收入同比增长2%（相比9月季度同比增长3%），符合预期，国际商业和菜鸟增长强劲但本地生活服务因封城而环比增速有所下滑。管理层表示中国商业业务GMV录得同比中单位数的下滑（相比9月季度同比低单位数下滑）。中国商业业务收入增速同比下滑1%，与上个季度表现相似。退货率上升以及推荐广告疲软导致的CMR和GMV之间的增速差异提升。国际商业业务和菜鸟录得较快增速，本季度分别同比增长18%和27%，其中国际商业业务增速从上季度的同比增长4%显著提升。利润端，非GAAP净利润同比增长10%，环比增长47%，超出一致预测13%，与上季度相似各个业务调整后EBITA利润率均有提升。云业务收入同比增长3%（对比9月季度同比增长4%），其中非互联网客户同比增长9%，抵消互联网客户4%的同比下滑，但我们注意到互联网客户的需求在本季度有明显提升。公有云录得双位数增长，混合云收入因封城而下滑。 静待边际复苏 管理层表示，近期中国商业业务的经营状况仍面临挑战，与上一季度类似，1月GMV有单位数的同比下滑，但2月开始转好，3月则较为乐观，环比增速或将有所改善。我们认为宏观逆风影响将在短期存在，预计3月季度GMV将同比下滑2%。而中国商业业务将在三月开始受益于去年同期的低基数，受益程度将在6月季度加深。我们预计24财年集团收入增长13%（从23财年的同比增长3%提速），推动非GAAP净利润同比增长9%。 估值富有吸引力，2023年估值回升前景稳健 我们持续看好阿里巴巴，其将受益于政策风险的边际减弱以及2023年潜在的宏观/消费复苏。阿里巴巴的估值在同业当中处于最低的水平，如果剔除权益类投资，其目前23财年估值为6.6倍市盈率，以及7.4倍P/OCF。公司此前将曾将250亿美元的回购计划额外扩充了150亿美元，总金额达400亿美元，有效期限至2025财年末。12月季度回购33亿美元，总购回金额达到190亿美元，剩余210亿美元的额度尚未执行。我们微调了盈利预测（图11），调低中国商业增速的同时调升国际商业、菜鸟以及云业务的增速。维持基于分部加总估值的目标价在161美元不变，目标价对应19.2倍/18.0倍的23财年/24财年预测市盈率。主要风险：1）宏观经济/消费，2）物流限制，3）监管，4）竞争态势。 盈利预测及估值 人民币百万元 FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 收入 717,289 853,062 876,748 991,435 1,111,529 增长 41% 19% 3% 13% 12% 非 GAAP 归属于股东的净利润 178,954 143,515 141,901 156,501 174,936 增长 27% -20% -1% 10% 12% 非 GAAP 摊薄每股盈利(港元) 9.6 8.0 8.0 8.6 9.6 市盈率 (港股) 9.9 11.9 11.9 11.0 9.9 注：收盘价截至2023年2月23日（所有市场）；阿里财年3月年结；资料来源：彭博、公司、招商证券（香港）预测 王腾杰 李怡珊，CFA +852 3189 6634 tommywong@cmschina.com.hk +852 3189 6122 crystalli@cmschina.com.hk 张嘉仪 +852 3189 6176 kaiazhang@cmschina.com.hk 最新变动 23财年三季度业绩解读；调整预测 增持 前次评级 增持 股价 94.2美元/95.2港元 12个月目标价 (上涨/下跌空间) 161美元 (+71%) 156港元 (+64%) 前次目标价 161美元/156港元 股价表现 资料来源：彭博 % 1m 6m 12m BABA US (21.7) (5.7) (13.6) 9988 HK (18.2) 1.4 (9.3) MSCI中国 (8.2) 0.6 (13.9) 行业：TMT 恒生指数 （2023年2月23日） 20,351 MSCI中国（2023年2月23日） 67 重要数据 52周股价区间（美元/港元） 58 - 126/60 - 122 美股市值（十亿美元） 223.1 日均成交量 美股/港股（百万股） 27.91/79.46 23财年非GAAP摊薄EPADS/EPS （美元/港元） 8.35/8.09 主要股东 SoftBank Group Corp. 24.6% 马云 3.1% 其他 2.9% 自由流通量 69.4% 总股数 美股/港股（百万股） 2,648/21,180 资料来源：彭博、万得、招商证券（香港）研究部 相关报告 1. 阿里巴巴 (BABA US) - 穿越低谷，否终则泰 (增持) (2023/1/13) 2. 阿里巴巴 (BABA US) - 蚂蚁集团股权结构调整 (增持) (2023/1/9) 3. 阿里巴巴 (BABA US) - 非CMR业务及降本增效驱动9月季度收入 (增持) (2022/11/18) 4. 阿里巴巴 (BABA US) - 宏观逆风使9月季度业绩承压 (增持) (2022/10/3) -60%-40%-20%0%20%阿里巴巴阿里巴巴-SWMSCI中国2023 年 2 月 26 日（星期日） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 2 重点图表 图1：分业务收入预测 图2：收入构成 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 图3：利润率 图4：归属于股东的非GAAP净利润 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 图5：ROE 图6：分部加总估值 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 41%19%3%13%12%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02004006008001,0001,200云计算创新计划及其它数字传媒娱乐菜鸟本地生活国际商业中国商业同比增长（右轴）(十亿元人民币)8 9 9 9 10 4 4 4 3 3 0 0 0 0 70 69 68 67 65 7 7 8 8 8 5 5 6 6 7 5 5 6 7 7 0%25%50%75%100%(%)云计算数字传媒娱乐创新计划及其它中国商业国际商业本