复锐医疗科技(01696.HK)投资价值分析报告：能量源医美设备龙头布局大医美，有望受益于板块需求复苏

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 50 页起的免责条款和声明 能量源医美设备龙头布局大医美，有望受益于板块需求复苏 复锐医疗科技（01696.HK）投资价值分析报告｜2023.3.1 中信证券研究部 核心观点 杜一帆 美妆及商业联席 首席分析师 S1010521100002 徐晓芳 美妆及商业首席 分析师 S1010515010003 陈竹 医疗健康产业首席分析师 S1010516100003 宋硕 医疗产业链首席 分析师 S1010520120001 复锐医疗科技背靠复星医药平台，核心附属公司 Alma Lasers 是全球知名的能量源医美设备企业，2022H1 贡献公司 89%的收入。疫情后可选消费复苏，医美需求触底反弹，看好公司未来长期能量源设备和家用美容仪 LMNT 销售，并且注射填充业务 2024 年后有望放量，数字化牙科业务背靠行业龙头有望成为新增量引擎。考虑到公司依然处于成长期，给予 FY2023 年 22xPE、0.85 倍PEG，对应目标价 18 港元，首次覆盖给予“买入”评级。 ▍能量源医美设备龙头企业，多元业务共驱业绩高增。复锐医疗科技背靠复星医药平台，通过收购 Alma Lasers 成为能量源设备龙头企业。2019 年以来，公司进一步通过投资、合作等方式布局注射填充、个人护理、数字牙科三大业务。目前公司能量源领域拥有三大核心系列和丰富的热门赛道产品，在新拓业务中家用美容仪 LMNT 品牌已上市，溶脂针、长效肉毒素、丝素蛋白等产品正在紧密推进研发上市工作。2022H1 公司总营收同增 39.3%至 1.75 亿元美元，能量源设备和新品共同驱动公司成长。 ▍能量源医美项目疫后复苏，新兴医美产品潜力深厚。①能量源设备全球市场稳健增长，我国低渗透+高景气带来高增速：2016-2021 年全球能量源设备市场规模 CAGR 为 3.9%，同期中国能量源医美市场规模 CAGR 为 23.32%，需求端医美市场扩容叠加能量源医美低渗透率，供给端行业政策监管和激励共存，共同推动能量源合规市场扩容，拥有深厚技术积淀的海外品牌有望受益。②家用美容仪聚焦提亮肤色、淡纹嫩肤，赛道火热：家用美容仪赛道起于 2013 年，兴于 2020 年，至 2021 年时线上规模约 111.8 元，觅光、雅萌、初普三大品牌占据 85.6%的市场份额。③溶脂针国内多款产品在研，空白市场需求大：溶脂针受益于日益增加的体重管理需求，以及对抽脂、溶脂等治疗的平替，根据弗若斯特沙利文预测（转引自爱美客招股说明书），2023-2030 年 CAGR 将达61.93%。目前我国尚无合规溶脂针产品，南京诺瑞特等企业正在加紧布局。 ▍能量源设备主业积淀深厚，产品矩阵+直营销售助成长。①产品端围绕能量源技术构建产品矩阵：公司能量源设备拥有三大核心系列，其中 Soprano 主打激光脱毛具备提效减痛优势，Harmony 主打光子嫩肤、具备零痛感和精准优势，Accent 主打提拉紧肤通过声波加射频实现高效无痛，此外在产后修复、缓解脱发等热门赛道也持续推新，构建完善的产品矩阵。②渠道端以直销布局全球销售网络：直销渠道利于提升品牌、缩短供应链，公司从 2013 年起强化直销，目前 9 大直销办公室覆盖全球 90 个国家和地区，2023 年 2 月 21 日，公司宣布在迪拜建立新直销渠道，这将进一步拓展公司全球直销网络，提高盈利能力。③研发端掌握多种专利，实现治疗无痛和精准：公司深耕能量源技术 20 载，拥有深厚专利，其中 In-motion、IMPACT 两项通用技术实现提效减痛，并且通过高频脉冲、Unipolar Pro 超声波深度控制、TruSpot 系统等多种方式提升产品精度，打造产品核心竞争力。 ▍多元化业务协同，大健康生态日益完善。公司从 2019 年起布局大健康生态，与能量源医美协同发展。①家用美容仪：凭借深厚的能量源设备研发基因，公司于 2022 年推出 LMNT One 并在全球多渠道发售，具有无需凝胶、双波段强功效的优势。②注射填充：涵盖四大品类，功效优势显著，其中，Profhilo 生物重塑疗法通过混合分子量透明质酸钠溶液实现更强疗效，溶脂针已完成 IIb 期临床实验，肉毒素针（眉间纹）实现技术突破维持时间可达 6 个月，丝素蛋白性能强场景广。③数字牙科：公司投资复锐齿科，背靠德国 BEGO，同时开发 Copulla和投资瑞克布朗布局数字牙科和生物材料等新领域，完善上下游。 仅供内部参考，请勿外传 复锐医疗科技（01696.HK）投资价值分析报告｜2023.3.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 复锐医疗科技 01696.HK 评级 买入（首次） 当前价 14.92港元 目标价 18.00港元 总股本 467百万股 港股流通股本 467百万股 总市值 70亿港元 近三月日均成交额 19百万港元 52周最高/最低价 15.26/5.08港元 近1月绝对涨幅 20.13% 近6月绝对涨幅 48.61% 近12月绝对涨幅 94.79% ▍风险因素：医疗美容为典型可选消费品及服务，受居民购买力、消费情绪影响大；竞争失加剧的风险；流量成本上升，侵蚀利润；产品品质安全性事件；业务合作与并购整合风险；产品开发不达预期的风险。 ▍盈利预测、估值与评级：复锐医疗科技是能量源医美设备行业龙头，依托核心业务能量源医美设备拓展个人护理、牙科、注射填充业务板块，完成了单一业务 向 美 丽 大 健 康 产 业 布 局 ， 有 望 实 现 业 绩 的 快 速 增 长 。 ① 盈 利 预 测 ：2022E-2024E，我们预计公司营业收入为 3.62/4.52/5.66 亿美元，YOY 为22.9%/24.9%/25.2% ； 毛 利 率 受 益 于 新 品 推 出 预 计 有 一 定 的 上 升 ， 为57.4%/58.4%/58.6%；由于渠道直销化后需增加开拓和管理支出，使销售费用率和管理费用率提升，预计销售费用率为 27%/28%/28%，管理费用率为10%/11%/11% ； 研 发 费 用 率 维 持 稳 定 ， 为 7.0%/7.0%/7.0% 。 预 计 公 司2022/23/24 年归母净利润为 3.06/3.85/4.82 亿港元，对应 EPS 为 0.66/0.82/1.03港元，现价对应 PE 为 23/18/14 倍。②PE 角度：根据 Choice，行业可比公司华东医药、昊海生科（旗下有欧华美科）2023 年 PE 预期平均值为 31 倍，当前价格对应公司 FY2023 年 17xPE，同时考虑到港交所上市公司当前的低估值，我们给予公司 FY2023 年 22xPE，对应目标价 18 港元/股。③PEG 角度：根据Choice，可比公司华东医药、昊海生科（旗下有欧华美科）2023 年 PEG 平均值为 1.56 倍，当前价格对应公司预期 PEG 为 0.69 倍，低于可比公司平均水平。考虑到公司未来产品管线放量将带来快速增长，我们给予公司 FY2023 年 0.85倍 PEG，对应目标价 18 港元/股，首次