资产配置专题系列之十八：基于组合保险策略的绝对收益FOF构建

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 21 页起的免责条款和声明 基于组合保险策略的绝对收益 FOF 构建 资产配置专题系列之十八｜2023.3.3 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 刘方 组合配置首席分析师 S1010513080004 赵文荣 量化与配置首席分析师 S1010512070002 刘笑天 组合配置分析师 S1010521070002 顾晟曦 指数研究首席分析师 S1010517110001 史丰源 组合配置联席首席分析师 S1010519090002 针对绝对收益目标产品的配置需求，本文在 TIPP 组合保险策略基础上，叠加基金优选组合，构建了以公募基金为底层资产的 FOF 投资策略。利用动态风险乘数设计以及短期止损模型，两个维度的优化进一步提升了组合的回溯表现，实现了较好的本金保护比率和回撤控制效果。 ▍ 净值化转型基本完成，绝对收益类产品的市场需求仍大。银行理财产品的净值化产品占比已达 95.5%，净值化转型效果显著。以大资金容量的净值化产品、匹配绝对收益的投资需求，是资产管理人的重要命题。 ▍ 绝对收益策略中，以衍生品策略和组合保险策略较为常用。其中，组合保险模型的可实践性更强、资金承载规模较大。衍生品策略的本质是将风险转移到外部，其依赖于做空机制，可对冲的资产品种相对有限、承载资金量有限。组合保险策略的本质是配置风险，在保护本金的前提下谋取高收益，对投资标的约束较少；同时，在公募基金工具化的背景下，通过公募基金的组合管理将有利于扩大组合的资金容量、捕捉基础资产市场的超额收益机会。 ▍ TIPP 模型：聚焦于“保值增值”，本金保护、收益增值和交易成本的三方平衡。TIPP 策略是基于 CPPI 策略衍生出来的组合保险策略，不仅试图实现 CPPI 策略的保护本金的目的，还希望进一步保护持有资产期间获取的收益。核心参数包括风险乘数、保护比例、固收预期收益率、再平衡频率等。模型实践中，需要平衡本金保护、收益增值和交易成本三方面因素。 ▍ 经典模型之上的两个维度优化：动态风险乘数+短期止损。对于 TIPP 模型追逐和放大市场趋势的问题，本文采用动态的风险乘数；结合再平衡时点的权益风险性价比，动态调整权益资产的配置比例。对于 TIPP 模型持有资产种类较少的问题、在“股债双杀”市场难以控制回撤的问题，设定权益和固收资产的止损信号，在止损信号触发时加入货币类资产配置、降低资产波动。 ▍ 绝对收益 FOF 策略构建：本金保护比率高、回撤较低，策略的保值增值能力较强。经过优化的绝对收益 FOF 策略自 2015 年以来年化收益 7.22%，夏普比率 1.68，最大回撤-4.35%；按照“投资周期内，净值在期初净值的97%以上的时间占比”的方式计算的本金保护比率为 97%。在 2022 年 4月权益下跌、2022 年 11 月债券下跌等市场调整的背景下，由于应急止损策略加入，策略及时调仓，实现了较为稳健的业绩效果。此外，本文采用的底层资产均为基金，管理人通过基金投资的方式可以扩展策略容量，扩大超额收益来源。 ▍ 风险因素：模型基于历史数据构建，存在不适用未来市场环境的可能性；理财产品提前赎回；权益市场大幅波动；国债收益率大幅波动等。 资产配置专题系列之十八｜2023.3.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录 ▍ 研究背景：稳健型投资的市场需求高 ........................................................................ 4 资管新规过渡期结束，净值化管理下绝对收益产品市场需求大 ........................................ 4 理财破净凸显回撤控制定量化的重要性 ............................................................................ 4 ▍ 绝对收益策略：两种“类保本”策略 ............................................................................ 6 衍生品策略：将内部风险转为外部风险 ............................................................................ 6 组合保险策略：“固收+”模式配置风险 ............................................................................... 6 ▍ 组合保险模型：聚焦“保值增值” ............................................................................... 7 CPPI：稳扎稳打，逐步实现本金保护 ............................................................................... 7 TIPP：步步为营，既保本金也保收益 ............................................................................... 8 ▍ TIPP 模型的优化：化静为动，应急止损 ................................................................... 9 TIPP 模型的核心参数与优化空间 ...................................................................................... 9 化静为动：动态调整风险乘数 ......................................................................................... 10 应急止损：配置多元资产，降低最大回撤 ....................................................................... 13 ▍ 绝对收益 FOF 策略构建：以基金指数为底层资产 .................................................. 16 ▍ 主要结论 .................................................................................................................. 19 ▍ 风险因素 .................................................................................................................