扬梅数据王系列之2018年中报分析篇：A股18年中报低于预期，本轮盈利增速下滑或将在19H2方能见到拐点

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。1策略研究策略研究证券研究报告行业比较 2018 年 09 月 03 日 A 股 18 年中报低于预期，本轮盈利增速下滑或将在19H2 方能见到拐点——扬梅数据王系列之 2018 年中报分析篇 相关研究 证券分析师 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 林丽梅 A0230513090001 linlm@swsresearch.com 刘扬 A0230517080005 liuyang@swsresearch.com 研究支持 刘扬 A0230517080005 liuyang@swsresearch.com 毛成学 A0230118070011 maocx@swsresearch.com 联系人 毛成学 (8621)23297818×转 maocx@swsresearch.com 主要内容： A 股 ROE 连续 8 个季度上行，但营收增速回落致 A 股中报利润增速低于预期。(1)“量”跌致 18Q2 收入和利润增长均弱于预期。与我们前期预期的 Q2PPI 中枢反弹会带来收入增速反弹不一致，Q2“量”跌负面效应大于“价”升正面贡献，非金融石油石化 A 股营收累计增速从18Q1 的 14.9%放缓至 14.5%，考虑到 Q3 开始 PPI 中枢快速回落预期，18H2 营收增速回落有压力。受制于营收增速超预期放缓，非金融石油石化 A 股归母净利润累计增速从 18Q1 的 22.3%放缓至18Q2 的 20.5%（低于我们前期 28%的预期）。(2)固定资产和营收的增速“剪刀差”带来的产能利用率上行致毛利率自 17Q3 以来环比持续提升，非金融石油石化 A 股 18Q2 毛利率(TTM)环比提升 0.4 个百分点，这也和我们前期预期一致。考虑到2018 下半年失去了价格因素支撑的营收增速将进一步回落，预计营收和固定资产增速的一升一降将使得两者增速的剪刀差快速收敛，毛利率 18Q3 环比有望继续提升，18Q4 维持高位概率大，但在19 年则面临下滑压力。(3)从杜邦三要素分析来看，销售净利率持续提升和资产周转率高位共同驱动 18Q2A 股 ROE 环比继续改善。非金融石油石化 A 股 18Q2 销售净利率（TTM）和 ROE（TTM）环比均提升 0.2 个百分点。往后看，我们预计 18Q3 销售净利率提升驱动 ROE 环比继续提升概率大，但按照历史上 ROE 上行周期不超过 9 个季度的规律来看，18 年 4 季度 ROE 也将面临见顶回落的压力。（4）“量”跌抵消了“价”和“利”增长，非金融石油石化 A 股归母净利润累计增速从 18Q1 的 22.3%放缓至 20.5%（低于我们前期 28%的预期）。即使剔除基数效应后，18Q2 利润单季环比增长也明显弱于季节性，非金融石油石化 A 股归母净利润单季环比增速仅为 21.3%，创下 2010 年来最低水平。300-500 亿的中盘股盈利增速虽有放缓，但绝对增速依然最突出（5）企业经营效率方面：财务费用下行，现金流好转，关注在建工程开始拐头往上。2018 年上半年企业财务费用增速和利息支出增速罕见背离，财务费用增速下行的同时利息支出增速却在上行；18Q2企业现金流环比改善，但长期存隐忧：三大现金流中 18Q2 经营性现金流改善的板块主要集中在地产和建筑、TMT 中的通信和电子、必选消费中的纺织服装、医药生物和农林牧渔，以及中游的机械和化工等；筹资性现金流继续呈现分化格局，国有企业融资优势显现。除了企业财务费用和现金流外，其它方面需要重视的还有 18Q2 企业在建工程增速整体持续拐头往上。考虑到在建工程/固定资产尚处于历史较低位置，短期虽不用担忧折旧摊销和产能投放加速，但在建工程逐步起来的长期趋势或是相对确定的。未来盈利展望：鉴于 18Q2 利润增速低于预期，我们将非金融石油石化 A 股 18Q3 归母净利润累计增速从前期的 20%下调至 15%，18 全年利润增速从前期的 15%下调至 13%。节奏上，下半年盈利增速明显不及上半年。此外，中小板 18Q3 业绩预告中枢显示，中小板利润增速从 18Q2 的 15.8%回落至 18Q3 的 12.8%，同样表明 Q3 开始 A 股盈利回落压力大。基于 A 股盈利波动周期和宏观流动性推测：本轮盈利增速至少要在 19H2 方能见到拐点，届时甚至不排除负增长的可能性。板块方面，主板业绩 Q2 环比提升而创业板则回落明显，成长股业绩反转仍需等待。创业板(剔除温氏乐视和光线传媒)利润增速从 2018Q1 的 25.5%快速回落至 7.5%，而主板（剔除金融石油石化）业绩增速则从 18Q1 的 22.1%小幅提升至 22.6%，即使是看相对业绩趋势反转，创业板也仍需等待。行业方面，用营收增速、净利润增速、ROE、现金流、存货周转率和应收账款周转率的变化，对各申万二级行业 18Q2 表现进行打分，综合结果显示：金融（银行、保险）、地产、周期（钢铁、化工、造纸印刷、基础建设、电力）、白酒、医疗器械、高速公路、景点等行业环比 18Q1 改善；而大部分消费和成长的细分行业环比 18Q1 在变差。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。2 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 1. 中报概述：A 股 ROE 连续 8 个季度上行，但中报利润增速低于预期 ......................................................................... 5 1.1 特征一：“量”跌致 18Q2 收入和利润增长均弱于预期 .................. 5 1.2 特征二：ROE 环比持续提升符合预期，Q3 有望继续上行，Q4 维持高位概率大 ..................................................................................................... 7 1.2.1 毛利率：固定营业成本快速回落不断提升毛利率 ........................... 7 1.2.2 资产周转率: Q2 维持高位，预计下半年将小幅回落 ...................... 9 1.2.3 杠杆率: 去杠杆背景下，未来杠杆率有继续回落可能 ................ 10 1.3 特征三：财务费用下行，现金流好转，关注在建工程开始拐头往上 ........................................................................................................................... 10 1