公司首次覆盖报告：背靠国资深耕西安，打造文化地产引领者

房地产/房地产开发 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 15 天地源（600665.SH） 2023 年 04 月 10 日 投资评级：买入（首次） 日期 2023/4/7 当前股价(元) 3.84 一年最高最低(元) 5.28/2.84 总市值(亿元) 33.18 流通市值(亿元) 33.18 总股本(亿股) 8.64 流通股本(亿股) 8.64 近 3 个月换手率(%) 93.62 股价走势图 数据来源：聚源 背靠国资深耕西安，打造文化地产引领者 ——公司首次覆盖报告 齐东（分析师） qidong@kysec.cn 证书编号：S0790522010002  背靠国资深耕西安，未来业绩释放可期，给予“买入”评级 天地源作为西安高科集团旗下的上市公司，以住宅开发为主业，销售维持百亿规模，投资保持一定强度，未售和已售未结转资源充足，负债结构不断优化，西安深耕优势助力盈利能力提升，看好公司未来业绩不断释放。我们预计公司2023-2025 年归母净利润为 5.25、6.49 和 7.61 亿元，对应 EPS 为 0.61、0.75、0.88元，当前股价对应 PE 为 6.3、5.1、4.4 倍，首次覆盖给予“买入”评级。  销售维持百亿规模，开竣工节奏稳健 受项目推盘节奏影响，公司近年来销售额呈波动态势，2020-2022 年均保持百亿规模，2022 年受益于西安、咸阳和苏州等地项目热销，公司全年销售金额和面积分别为 108.04 亿元和 61.06 万方，销售金额和面积权益比分别为 84%和 78%，项目整体权益占比较高。2022 年，公司新开工面积 64.63 万方，竣工面积 137.14万方，分别完成年初计划的 99%和 134%，开竣工节奏稳健。  投资聚焦重点城市，未售资源相对充足 公司主要通过公开招拍挂市场进行拓储，适时以股权并购和合作开发等模式拿地。在新增土储相对充裕的情况下，公司 2022 年投资力度有所放缓，仅上半年在西安高新区获取两宗地块，拿地金额 32 亿元，拿地面积 25 万方。截至 2022年底，公司新房未售面积约 198 万方，其中西安单城未售面积约 107 万方；已售未结转面积约 93 万方，其中西安单城未结转面积约 49 万方。  利润水平提升，融资渠道较为畅通 2022 年公司营收 105.5 亿元，同比增长 52.0%；归母净利润 3.43 亿元，同比下降9.1%，主要因为少数股东损益同比有较大增加；毛利率同比提升 2.1 个百分点至24.8%，销售净利率同比提升 0.6 个百分点至 6.6%。公司主要通过银行借款、公开市场融资和信托借款进行筹资，融资渠道相对分散，2022 年有息负债总额为129.1 亿元，同比降低 13%。受自有资本实力较弱的影响，公司财务杠杆比例较高，2022 年综合融资成本为 7.49%，高于行业主流水平，有较大压降空间。  风险提示：行业政策放松不及预期、西安销售回暖不及预期。 财务摘要和估值指标 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 6,942 10,552 12,111 12,717 12,979 YOY(%) 30.9 52.0 14.8 5.0 2.1 归母净利润(百万元) 377 343 525 649 761 YOY(%) 14.6 -9.1 53.3 23.5 17.3 毛利率(%) 22.7 24.8 23.8 24.4 25.0 净利率(%) 5.4 3.2 4.3 5.1 5.9 ROE(%) 9.2 13.7 13.9 14.0 12.7 EPS(摊薄/元) 0.44 0.40 0.61 0.75 0.88 P/E(倍) 8.8 9.7 6.3 5.1 4.4 P/B(倍) 0.8 0.8 0.7 0.6 0.6 数据来源：聚源、开源证券研究所 -36%-24%-12%0%12%24%2022-042022-082022-12天地源沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 15 目 录 1、 文化地产引领者，美好生活运营商 ........................................................................................................................................ 4 1.1、 成立三十余年，打造文化地产运营商 .......................................................................................................................... 4 1.2、 西安高新区国资背景，股权结构集中 .......................................................................................................................... 4 1.3、 房地产开发为主业，成长与协同业务不断发展 .......................................................................................................... 5 2、 销售维持百亿规模，开竣工节奏稳健 .................................................................................................................................... 6 2.1、 销售数据同比下降，整体权益占比较高 ...................................................................................................................... 6 2.2、 开工面积同比下降，竣工面积超额完成计划 .............................................................................................................. 6 3、 投资聚焦重点城市，未售资源相对充足................................................................................................................................. 7 3.1、 拿地金额有所下滑，新增西安两宗地块 ...................................