纺织服装行业运动行业2022年度盘点：告别波动的2022，迎接更确定的2023

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 38 页起的免责条款和声明 告别波动的 2022，迎接更确定的 2023 纺织服装行业运动行业 2022 年度盘点｜2023.4.3 中信证券研究部 核心观点 冯重光 纺织服装行业首席分析师 S1010519040006 郑一鸣 纺织服装行业联席首席分析师 S1010519120002 郑逸坤 纺织服装分析师 S1010522060001 疫情冲击运动鞋服行业 2022 年销售，但国产品牌在产品/营销/渠道端仍在持续进步，安踏/李宁/特步市场份额同比+1.9/+1.1/+1.3pcts，充分把握了海外品牌退潮后留下的市场空白。各公司在财务端展现了突出韧性，营收稳健增长的同时维持高效运营周转，并通过费用控制收窄净利率降幅，普遍交出了超预期的业绩答卷。放眼国际，全球运动品牌普遍库存去化中，而头部品牌在大中华区表现持续分化。2023 年来，疫情已吹响终场哨，各品牌迎来销售复苏，流水表现的超预期带来库存改善，各公司对 2023 年展望积极稳健。从 1 年维度和更长期维度看，运动仍是兼具高景气和清晰格局的优质消费赛道。目前短期股价有所回调，龙头估值逐渐回归合理。长期来看建议重点关注产品储备丰富的李宁和盈利弹性较高的安踏体育。另外，短期建议重点关注估值仍有吸引力、估值修复机会明确的优质运动品牌补涨机会，重点推荐特步国际、361 度。 ▍运动行业的 2022：疫情冲击销售，国牌加速崛起。1）整体表现：根据 Euromonitor数据，2022 年我国运动鞋服整体市场规模达 3627 亿元/+2.2%，2019-2022 年CAGR 为 4.3%，疫情冲击 2022 年运动鞋服市场，全年销售增速放缓，其中运动服与运动鞋市场规模分别为 1543 亿元/+1.5%与 2084 亿元/+2.7%，运动鞋消费更具韧性。2）格局变化：格局上看，Nike 与 Adidas 仍为 2022 年中国运动市场的前两名，但 2022 年流水增速分别为-4%/-24%，增速差距进一步分化。国产品牌崛起进程延续，安踏公司/李宁/特步市场份额同比+1.9/+1.1/+1.3pcts，合计提升 4.3pcts，充分把握了海外品牌在国内退潮后留下的市场空白。3）需求变化：冬奥会周期催化专业/细分运动爆发，滑雪、露营成为户外运动新贵，女子运动高速增长；同时国内跑步热潮率先兴起，泛跑步类运动成为居民体育锻炼首选。此外，政策催化运动童装需求，运动童装运动鞋服市场份额由 2015 年的 7%提升至 2022 年的 10%，增速持续领先男子/女子运动等细分赛道。 ▍运动品牌的 2022：财务端凸显经营韧性，费用控制收窄净利润降幅。1）收入端：2022 全年疫情密集冲击经营，但运动公司普遍表现出较好的韧性，李宁/安踏/特步/361 度营收同比+14%/+9%/+29%/+17%，同时龙头品牌线下门店数量仍有扩张，渠道结构借机持续优化。2）盈利端：毛利率在成本上升&疫情影响竞争加剧作用下整体下行，李宁/安踏/特步/361 度毛利率同比-4.6/-1.4/-0.8 /-1.1pcts，但通过严格费用控制，疫情下头部品牌净利率降幅相较毛利率降幅收窄。3）现金流&营运情况：疫情下各品牌经营稳健，经营性现金流与库存水平整体健康可控，其中安踏/李宁全年经营性净现金流分别同比+22%/+119%；特步下半年现金流环比 1H22 实现转正，带动全年经营性净现金流达 5.72 亿元，同时存货/应收账款周转天数同比提升但环比改善；361 度品牌改善，延续 2021年营运优化进程。 ▍经营复盘：产品实现矩阵化迭代，营销端凸显各自特色。2022 年我们进一步看到了各个国产品牌在产品/营销/供应链端的进化：李宁产品矩阵布局最为亮眼，拳头产品超轻 19 全年销量破 300 万双，主品牌巩固专业运动营销资源，李宁1990&中国李宁引领时尚属性，维持领先品牌力地位，在供应链端聚焦效率提升，减少供应商数量&提升头部供应商份额；安踏奥运科技持续推广，FILA 发力专业运动，潮牌签约代言人重塑品牌形象，户外运动品牌把握行业机遇；特步深耕完善跑步产品，推出 160X3.0，完善精英、专业、大众跑鞋产品矩阵，继续巩固跑步生态圈优势，并将 XNDA 潮流产品融入环保理念；361 度将跑步与篮球品类形成产品矩阵，同时发力儿童与女子产品，营销上蓄力亚运会，注重年轻&运动&潮流，并推出 CQT 二氧化碳发泡临界科技。 ▍业绩指引：疫情吹响终场哨，2023 年各品牌展望稳健积极。伴随疫情影响逐步 纺织服装行业 评级 强于大市（维持） 纺织服装行业运动行业 2022 年度盘点｜2023.4.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 平息，各品牌在 2023 年迎来销售复苏，而流水表现的超预期带来库存改善，各公司对 2023 年展望积极稳健，根据各公司 2022 年年报业绩交流会，①安踏集团预计 2023 年安踏/FILA 品牌全年流水实现双位数增长，其他品牌流水+30%+，同时全年净利率同比提升；②李宁预计全年收入增长 10%~20%中段，净利率位于 10%~20%中段；③特步预计集团全年收入+双位数，其中特步主品牌收入+中双位数，主品牌流水+20%+，快于收入增长；时尚品牌群收入+20%~30%，专业品牌群 JV 收入+60%~70%。且主品牌利润率同比平稳，而集团净利率同比改善。④361 度预计收入同比增长 15%~20%，毛利率约 40%~42%，高于 2021年水平。 ▍放眼国际：全球库存去化中，头部品牌大中华区表现持续分化。放眼全球市场，目前各公司库存持续去化中。Nike 库存去化进度领先，公司上调 2023 财年收入增速指引至高单位数（原指引：中单位数），而 Adidas 维持谨慎指引，预计 2023年营业收入货币中性同比下滑高单位数，核心营业利润在盈亏平衡水平附近。具体到大中华区，9-11 月/12-2 月 Nike 大中华区营收同比-3%/-8%，固定汇率下营收同比+6%/+1%，连续两个季度同比正增长，且库存恢复健康水平，体现了逐渐企稳的复苏态势。Adidas 则持续受疫情、BCI 事件和自身产品&品牌力下滑的不利因素，大中华区多个季度持续下滑。 ▍风险因素：消费景气下行超预期；局部地区疫情出现反弹；行业竞争加剧；线下门店拓展不及预期；国产品牌升级不及预期；气候变化的不确定性。 ▍投资策略：在局部疫情超预期，宏观经济与消费环境不确定性提升的 2022 年，各大国产运动品牌仍体现了强大的经营韧性。展望 2023 年，我们在核心指标向上的基础上，仍将期待边际改善与复苏。首先，2022 年疫情超预期扰动带来的各大品牌流水与折扣低基数；其次，国产品牌如李宁、特步仍具备净开店空间，合作头部经销商进入优质点位为 2023 年奠定基础；运动仍是最具备必选属性的可选消费，需求韧性仍在。从 1 年维度和更长期维度看，运动仍是兼具高景气和清晰格局的优质消费赛道。目前短期股价有所回调，龙头估值逐渐回归合理。长期来看建议重点关注产品储备丰富的李宁和盈利弹性较高的安踏体育。另外，短