物业服务行业2022年年报总评：重估运营溢价，回归服务初心

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 22 页起的免责条款和声明 重估运营溢价，回归服务初心 物业服务行业 2022 年年报总评｜2023.4.4 中信证券研究部 核心观点 陈聪 基础设施和现代服务产业首席分析师 S1010510120047 张全国 房地产和物业服务行业联席首席分析师 S1010517050001 刘河维 房地产和物业服务分析师 S1010523030004 2018 年到 2022 年，物业服务行业大起大落，大悲大喜，经历了 2018 年之前从未有过的巨大变化。总结而言，前所未有的股权再融资和并购整合并未取得硕果，很多企业的精益化管理能力跟不上规模扩张速度，行业运营效率有明显的提升空间，竞争格局也并未明显改善。但过去几年行业的成长也十分明显。越来越多的企业独立运营能力明显提升，社区增值服务的经验显然更加丰富，科技应用蔚然成风。物业服务行业不仅彻底走向市场化，更为日后 AIoT 等新技术革新中后台，生活服务生态实现规模经济，奠定了坚实的人力、财务和运营基础。 ▍物业服务，是一个远景光明的蓝海行业。约 400 亿平米的存量住宅物业管理权十分分散，长期而言具备效率的中后台，具备规模优势的增值服务以及政策的积极支持，可能推动住宅物业服务的品牌化。非住市场受益于后勤保障社会化的浪潮，成为了许多物业管理公司发力的方向。我们测算，2022 年整个行业的总规模超过 1.4 万亿元，头部公司的市占率低于 2%。尽管行业总规模成长速度有限，但这是一个循环型稳定现金流的大行业。 ▍运营效率低下问题在报表集中暴露。由于很多企业的管理能力进步无法跟得上规模增长，行业在过去几年积累了诸多成长的烦恼。2022 年底，行业应收款占收入比例提升到 36.4%，应收款减值比例从 2021 年的 4.0%大幅上升到10.2%，一年以上贸易应收款占总贸易应收款比例从 2021 年底的 11.0%快速提升到 18.7%。行业商誉减值大幅提升，企业账面商誉规模庞大。 ▍分红率有所提升，过度融资时代结束。行业的股利支付率从 2021 年的 38%大幅提升到 2022 年的 60%。很多物管企业在 2018-2021 年过分强调囤积资金，在没有明确目标投向，也没有好的并购机会时持续开展股权再融资，忽视了地产行业和物业管理行业在资金使用方面的巨大差异。到 2022 年，估值下降和运营问题暴露的双重打击之下，过度股权融资的时代结束。 ▍“扶上马，送一程”彻底结束，物业服务走向完全独立。2022 年底，关联方在管面积下降到行业存量在管面积的 42.3%。以开发商服务为主体，包含大量关联方支付的非业主增值服务贡献大幅下降。2022 年非业主增值服务收入占比下降到 17%，利润占比下降到 16%。无论国企还是民企，过去三年独立运营的能力均有明显提升。当然，这也伴随开发企业超额担负运维责任结束，高基础服务盈利水平不可持续。2022 年，行业的综合毛利率和基础服务毛利率分别下降 3.5 和 1.8 个百分点。物业服务是民生产业，其基础服务部分不可能维持高毛利率，长期而言当前基础服务毛利率尚有下降可能。 ▍依托专业能力的设施管理和生活服务，是破局物业管理规模经济的重要抓手。2022 年，社区增值服务收入占比下降到 11.0%，毛利占比下降到 19.3%，家装、租售等业务单元受疫情影响比较严重，但仍有一批优秀企业，一些赛道的业务取得进步。随着企业非居业务的发展，设施管理业务迅速发展。AloT 的进步，也使得不少企业的科技服务能力进一步提升。科技服务正逐渐成为许多企业新的独立板块，也成为物业管理公司新的盈利增长点。 ▍风险提示：部分物业服务企业应收款和商誉风险进一步暴露的可能性。部分高毛利的基础物业服务公司或者品牌美誉度无法维持，或者毛利率持续下降的风险。行业持续竞争加剧的风险。个别物业公司关联方可能债务重组，导致物业管理公司股权变化的风险。 ▍重估运营溢价，回归服务初心。2018 年到 2022 年，物业服务行业大起大落，大悲大喜，经历了 2018 年之前从未有过的巨大变化。总结而言，前所未有的 房地产和物业服务行业 评级 强于大市（维持） 物业服务行业 2022 年年报总评｜2023.4.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 股权再融资和并购整合并未取得硕果，很多企业的精益化管理能力跟不上规模扩张速度，行业运营效率有明显的提升空间，竞争格局也并未明显改善。但过去几年行业的成长也十分明显。越来越多的企业独立运营能力明显提升，社区增值服务的经验显然更加丰富，科技应用蔚然成风。物业服务行业不仅彻底走向市场化，更为日后 AIoT 等新技术革新中后台，生活服务生态实现规模经济，奠定了坚实的人力、财务和运营基础。如果暂不考虑商管为主的华润万象生活，则当前盈利能力预期稳定，关联方没有出险的公司，平均 2023 年 PE 估值只有 16x，2023-2025 年复合业绩增速预计高达 25%，且这一增速不依赖于杠杆和股权融资，也不依赖于并购实现。我们看好物业管理行业，看好具备品牌和规模优势，且资产负债表压力较轻的公司，推荐华润万象生活、万物云、中海物业、新大正和滨江服务。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价 EPS PE 评级 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 万物云 37.40 1.72 2.09 2.57 3.15 17.8 15.6 12.8 10.4 买入 华润万象生活 42.30 0.97 1.29 1.64 2.03 35.5 28.8 22.6 18.2 买入 滨江服务 25.90 1.49 1.96 2.58 3.32 14.2 11.5 8.8 6.8 买入 中海物业 9.50 0.39 0.51 0.65 0.83 24.4 18.6 14.6 11.4 买入 新大正 22.86 0.81 1.09 1.55 2.01 28.2 21.0 14.7 11.4 买入 新城悦服务 5.99 0.49 0.64 0.71 0.76 10.9 8.3 7.4 7.0 买入 碧桂园服务 13.68 0.56 0.58 0.63 NA 21.4 20.4 19.3 NA 持有 绿城服务 5.10 0.17 0.19 0.20 NA 26.8 24.3 22.2 NA 持有 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 4 月 3 日收盘价，中海物业 EPS为港币，华润万象生活和万物云采用核心净利润口径，但不同公司业绩口径基本可比 rQuNsQnNsNnRzQnRyQtQmNbRaOaQpNrRsQoNiNmMqMfQrRrN7NpOpRNZoOtNvPnNqR 物业服务行业 2022 年年报总评｜2023.4.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录 蓝海市场，远景光明 .......................................................................................