2022年度联合研究课题系列报告-宏观经济产业结构变迁与指数化投资创新发展

宏观经济产业结构变迁与指数化投资创新发展 宏观经济产业结构变迁与指数化投资创新发展 中信证券 摘要 产业结构调整一般规律表现为主导产业变迁，主导产业集群沿着轻纺工业、基础重工业、低度加工组装重工业、高度加工组装重工业、高技术重工业的方向调整。资源结构呈现劳动密集型、资本密集型、知识密集型、技术密集型的演化规律，服务业则呈现传统服务业、多元化服务业、现代服务业、信息服务业的演变规律。股票市场具有宏观经济“晴雨表”功能，股票市场越成熟，与经济相关性越强。一般而言，资本市场会提前对产业发展做出估值，高研发投入、高成长、高风险的成长股会吸引更多的股市资金，从而获得较快增长。产业成长阶段成长溢价大于估值泡沫溢价，随着技术不断成熟和产品市场饱和，产业逐渐进入成熟阶段，估值泡沫溢价和成长溢价有下降趋势。 本文分析中国历史各阶段各行业投资、供给位置与行业指数表现。从该行业的固定资产投资额的“投资分位”和 GDP 增速刻画的“GDP 分位”，定义了创新、成长、稳定、成熟、衰退五个类别。直观看，创新类别是指投资高、产出低，成长类别是投资、产出均高，成熟类别是投资低、产出高，衰退类别是指投资、产出均低。按宏观得分进行分组，分别计算每组行业指数对冲宽基指数的平均超额收益。打分为 4（成熟，即低投资、高产出）的行业，平均超额收益显著高于其他行业。在不同阈值测试结果中，阈值 0.65 的超额收益最高，滞后 0 期效果最好，处于成熟阶段的行业超额收益相对较高。 本文深入考察了中美指数的经济表征性。（1）描述统计层面发现，疫情前我国沪深 300 与 GDP 环比折年率无显著相关性，疫情后相关性大幅增强。标普500 环比折年率与 GDP 环比折年率相关性较高，多数时间呈同向变动。美国标普 500 行业权重与 GDP 行业比重的匹配度强于沪深 300，且各行业股票市值涨幅与行业 GDP 涨幅相关性也强于沪深 300。（2）在定量测度层面，本文构建指标，从指数涨幅与总体 GDP 增速、成分股涨幅与行业 GDP 增速、指数市值涨幅与总体 GDP 增速、行业市值比重与行业 GDP 比重四个维度衡量宽基指数对经济的表征性。从涨幅视角看，沪深 300 指数涨幅与 GDP 增速的偏离度有所下降，从市值视角看，沪深 300 各行业成分股市值结构与 GDP 占比结构的偏离度呈稳步降低趋势。将 4 个层次的偏离度加权平均得到总偏离度 R，总偏离度整体呈现下降趋势，反映我国资本市场有效性逐渐提升。行业偏差改善幅度小于指数偏差，未来或需在行业层面做更多调整。从历年各行业市值权重与 GDP 占比的偏离度变迁来看，金融业、油气开采、煤炭开采等资源集中型行业的偏离度明显下降，但金融业仍处于较高水平，酒饮料、电气机械、通信电子、其他服务、医药等受政策支持和市场前景好的行业的偏离度明显上升，其他行业的偏离度相对比较稳定。比较国内主要宽基指数偏离度发现，中证 500 指数的 R1偏离度较小，中证 100 的 R2 偏离度相对较小，中证 500、中证 1000 的 R4 偏离度显著较小。（3）从美国指数和市值两个角度均发现，当前标普 500 指数的偏离程度较 2013 年明显提高。分行业看，信息技术、金融及房地产偏离程度较宏观经济产业结构变迁与指数化投资创新发展 大。从不同区间看，信息技术、工业、电信服务的估值偏离度一直在上升，能源、金融、日常消费、可选消费的估值偏离度一直在下降，近三年信息技术的估值偏离度扩张最为明显。 关于提升指数经济表征性的政策建议和指标编制思路。（1）按产业结构变迁逻辑关注未来重点领域，包括数字经济及其应用场景、投资增速较高的第三产业、制造业内部的结构性机会、国家安全领域，具体涵盖清洁能源、新能源车、生物医药、数字经济、量子力学、人工智能、物联网及机器人等战略性新兴产业。（2）相比于表征资本市场情况，宽基指数表征宏观经济具有更重要的政策价值和中长期经济价值。据此提出完善指数编制的建议：一是使宽基指数中各行业权重与 GDP 行业结构更加匹配。二是减轻政策预期对宽基指数表征性的影响。三是选取能更好反映行业发展状况的股票编制指数。四是根据中国特色估值体系的完善程度，适时调整选股策略。五是减轻投机炒作对宽基指数走势的影响，过滤羊群效应。 宏观经济产业结构变迁与指数化投资创新发展 目录 第一章 中国经济产业和资本市场结构................................... 1 一、各阶段年均指标总览.............................................. 2 二、中国历史各阶段各行业位置判断与行业指数回测表现.................. 4 第二章 中美指数的经济表征性......................................... 6 一、国内外指数对宏观经济的反映情况的描述统计........................ 6 （一） 中美宽基指数对宏观经济反映情况对比 ......................... 6 （二） 中美行业层面指数对行业 GDP 反映情况对比 ..................... 8 二、中证宽基指数对经济的表征性..................................... 11 （一） 国内宽基指数经济表征性偏离度：以沪深 300 为例 .............. 14 （二） 国内主要宽基指数偏离度比较 ................................ 20 （三） 美国宽基指数偏离度分析（以标普 500 为例） .................. 23 （四） 中美宽基指数偏离度对比 .................................... 29 三、国内宽基指数表征性的影响因素分析............................... 33 （一） 我国资本市场估值理论与经济制度不匹配 ...................... 33 （二） 我国股市行业权重与 GDP 行业权重不匹配 ...................... 34 （三） 沪深 300EPS 增速与名义 GDP 增速存在差异 ..................... 35 （四） 上市制度和部分产业规制政策使一些行业企业未能在 A 股充分融资 35 （五） 我国股票市场价值投资、长期投资机制有待完善 ................ 36 第三章 关于提升指数经济表征性的政策建议和指标编制思路.............. 37 一、产业结构变迁视角下未来值得重点关注的领域....................... 37 （一） 关注数字经济及其应用场景 .................................. 37 （二） 关注投资增速高增的第三产业 ................................ 37 （三） 关注制造业内部的结构性机会 ................................ 38 （四） 美国