国内债市观察周报-行情尾部：高等级久期策略占优

策略 策略研究 证券研究报告 权威报告解读 2023 年 04 月 23 日 行情尾部：高等级久期策略占优 ——国内债市观察周报（20230421） 相关研究 证券分析师 金倩婧 A0230513070004 jinqj@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 研究支持 徐亚 A0230122060003 xuya@swsresearch.com 联系人 徐亚 (8621)23297818× xuya@swsresearch.com 本期投资提示：  利率债周观点：行情尾部，高等级久期策略占优  上周经济数据显示房地产市场仍低迷，叠加权益受事件扰动表现不佳，债券市场继续博弈“弱复苏”预期，超长期利率债行情延续，中低等级城投债情绪继续向好。此外需要注意到，4 月中下旬资金面仍明显偏紧，R001、R007 均值分别报收 2.18%、2.31%，机构普遍降杠杆，质押式回购成交量周均值回落至 6.53 万亿元，但无碍债券市场积极情绪，即使短债和同业存单也受偏紧资金面扰动有限。  从大势上来看，当前超长债行情出现、信用利差也已逼近去年低位，“弱复苏”预期带动的债市积极情绪演绎已偏向尾部。（1）当前经济向上、资金收敛，债市尚未对以上利空因素合理定价，并且 4 月地产销售再度复苏向上，关注情绪反转；（2）鉴于短期内经济全面走强的概率较低，利率债或延续窄幅震荡势，10Y 国债收益率向上突破 2.95%难度较大，目前需要重点防范中低等级信用债估值风险，高等级久期策略占优。  热点关注：2023 年一季度金融统计数据新闻发布会、2023 年 3 月财政数据点评  （一）宏观经济尚处于恢复阶段，风险事件使得央行警惕利率风险——2023 年一季度金融统计数据新闻发布会点评  （1）一季度新增贷款主要投向制造业、服务业、基础设施业等，房地产业中长期贷款增长呈上升态势。3月末制造业、不含房地产业的服务业、基础设施业中长期贷款余额增速分别为 41.2%、16.1%、15.2%，比去年末分别高 4.5、2.6、2.2 个百分点，其中制造业较全部产业中长期贷款增速高 23.6 个百分点，不含地产的服务业、基础设施业较全部产业中长期贷款增速低 1.5、2.4 个百分点，当前制造业、服务业、基础设施业等依旧是信贷投放主力。  （2）央行认为宏观经济尚处于恢复阶段是 M1-M2、社融-M2 增速差走阔的主因。虽然 M1、M2、社融增速三个口径分别代表不同的含义，其影响因素也有所不同，比如 M2 通常由货币政策决定，M1 通常体现真实的经济活力，社融增速则主要反映信贷投放情况，M1-M2、社融-M2 等增速差通常用来衡量政策力度与经济活力的相对大小，一季度两个增速差磨底，反映宏观政策力度仍大于实体经济活力，因此经济弱复苏预期明显发酵。央行认为金融体系靠前发力、资管资金回流表内是 M2 上升的重要原因，宏观经济尚处于恢复阶段使得 M1 增速偏低，是造成两个增速差磨底的主因。  （3）时滞影响使得货币信贷较快增长与物价回落并存。央行认为物价回落有两个原因，一是当前供给好于需求，尤其是疫情伤痕效应尚未消退，消费意愿尤其是大宗消费需求回升需要时间；二是去年高基数也有明显扰动。因此央行认为信贷和物价走势背离，核心是受时滞影响，供给端见效较快，而需求端存有时滞，金融数据领先于经济数据，实际上反映出供需恢复不匹配的现状。  （4）去年底理财赎回事件、今年硅谷银行事件使得央行高度重视利率风险。央行称硅谷银行风险事件发生以来，利率风险引起了更多的关注，去年末我国资管市场出现了波动，也警示我们要高度重视利率风险，预计央行后续在货币政策操作时间会更加注重预期管理，以防范利率风险。  （二）3 月税收收入明显修复，财政因素对资金面的贡献减弱——2023 年 3 月财政数据分析  3 月增值税和房产税带动财政收入高增，财政收支压力有所缓解。3 月财政数据我们重点关注地产相关财政收入结构性改善现象，一方面，房产税、城镇土地使用税等税收收入增速明显抬升，地产销售出现积极信号；另一方面，从广义财政看，土地出让收入依然低迷，房企拿地意愿不足，3 月销售好转与拿地疲软的矛盾依然突出。  此外关注财政线索对资金面的影响，3 月税收收入明显修复，财政因素对资金面的贡献减弱。伴随经济运行整体向好，财政收入整体维持修复走势，财政收支压力有所缓解，自 2022 年 8 月以来财政存款增持震荡上行，财政因素对资金面的贡献减弱。  周度（4.17-4.21）大类资产走势：国内债市震荡偏强，10Y 美债收益率报收 3.57%。具体来看：（1）资金面：资金面明显收敛，机构降杠杆、隔夜质押式成交量回落。（2）债市：10Y 国债收益率报收 2.83%，10Y美债收益率报收 3.57%。（3）大宗商品及原油：黄金价格下跌 2.27%，布伦特原油报收 81.66 美元/桶。（4）汇率：美元指数报 .，在岸人民币汇率报 .；（）国内股市普遍收跌，国外股市涨跌分化。  风险提示：货币政策理解出现误差、央行超预期降息。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 8 页 简单金融 成就梦想 1.利率债周观点：行情尾部，高等级久期策略占优 上周经济数据显示房地产市场仍低迷，叠加权益受事件扰动表现不佳，债券市场继续博弈“弱复苏”预期，超长期利率债行情延续，中低等级城投债情绪继续向好。此外需要注意到，4 月中下旬资金面仍明显偏紧，R001、R007 均值分别报收 2.18%、2.31%，机构普遍降杠杆，质押式回购成交量周均值回落至 6.53 万亿元，但无碍债券市场积极情绪，即使短债和同业存单也受偏紧资金面扰动有限。 从大势上来看，当前超长债行情出现、信用利差也已逼近去年低位，“弱复苏”预期带动的债市积极情绪演绎已偏向尾部。（1）当前经济向上、资金收敛，债市尚未对以上利空因素合理定价，并且 4 月地产销售再度复苏向上，关注情绪反转；（2）鉴于短期内经济全面走强的概率较低，利率债或延续窄幅震荡势，10Y 国债收益率向上突破 2.95%难度较大，目前需要重点防范中低等级信用债估值风险，高等级久期策略占优。 图 1：4 月票据利率下行（%） 图 2：4 月地产销售再度开启修复势（套，万平方米，10MA） 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 2. 热点关注：2023 年一季度金融统计数据新闻发布会、2023 年 3 月财政数据点评 （一）宏观经济尚处于恢复阶段，风险事件使得央行警惕利率风险——2023 年一季度金融统计数据新闻发布会点评 4 月 20 日人民银行举行一季度金融统计数据有关情况新闻发布会，对当前的信贷形势和数据分化问题进行了解答，我们重点关注以下几点： 0.000.501.001.502.002.503.00国股半年转贴城商半年转贴200250300350400450500