南方航空：新一轮航空大周期正在徐徐展开之南航篇

南方航空(600029.SH)：新一轮航空大周期正在徐徐展开之南航篇评级：评级：买入上次评级：首次覆盖最新收盘价：7.59股票代码：60002952 周最高价/最低价：8.42/5.54总市值(亿)1375.38自由流通市值(亿)1375.38自由流通股数(百万)18120.90分析师：游道柱邮箱：youdz@hx168.com.cnSAC NO：S1120522060002仅供机构投资者使用证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2023年4月25日1-14%-7%0%7%14%22%2022/042022/072022/102023/012023/04相对股价%南方航空沪深300证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1138797本篇报告主要观点资料来源：公司公告，华西证券研究所•卷首语：周期波动增加航空的魅力。我们认为，任何一个行业均兼具周期属性和成长属性，只是两个属性占比差异而已。对于全服务航空而言，其长期成长性吸引力不够，但具备出现中短期足够有吸引力波动的机会（比如2010年、2015年）。•南方航空：国内机队规模最大的航司。2022年南方航空客运飞机879架，为国内最大的航司。根据公司的经营计划，预计2025年客运飞机数量达到1040架，2019-2025年累计增幅为22.6%。•长期角度，中国航空出行还在成长期，三重因素将会推动中国航空板块净利率中枢抬升。中短期角度，我们预计2019-2025年民航飞机累计增长18%、民航需求累计增幅为38%，随着民航需求从恢复式增长到自然增长的逐步验证，新一轮航空大周期正在徐徐展开。•盈利预测及投资建议：我们预计南方航空2023-2025年营收为1545.29亿元、1873.99亿元和2139.36亿元，归母净利润分别为34.65亿元、182.03亿元和271.18亿元（EPS分别为0.19元、1.00元和1.50元），对应2023年4月24日收盘价7.59元PE分别为39.69倍、7.56倍和5.07倍。考虑南方航空作为国内机队规模最大的航司，在这一轮航空向上的周期中，也将兑现其业绩弹性，首次覆盖，给予“买入”评级。•风险提示：宏观经济增长不及预期、疫情再次出现反复、油价大幅上涨或汇率大幅度贬值。2盈利预测与估值财务摘要2021A2022A2023E2024E2025E营业收入（百万元）101,644 87,059 154,529 187,399 213,936 YoY（%）9.8%-14.3%77.5%21.3%14.2%归母净利润（百万元）-12,103 -32,682 3,465 18,203 27,118 YoY（%）-11.6%-170.0%110.6%425.4%49.0%毛利率（%）-2.5%-21.6%7.8%16.4%19.0%每股收益（元）-0.75 -1.90 0.19 1.00 1.50 ROE-17.9%-79.6%7.8%29.0%30.2%市盈率-10.12 -3.99 39.69 7.56 5.07 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p23目录contents01 卷首语：周期波动增加航空的魅力02南方航空：国内机队规模最大的航司03长期角度：行业成长期+净利率中枢抬升04中短期：新一轮航空大周期正在徐徐展开05盈利预测及投资建议06风险提示07华西交运团队近期深度报告目录证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p341卷首语：周期波动增加航空的魅力证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p41.1 长期角度：中国全服务航空被认为不是好赛道•行业角度：我们在2022年8月9日外发的深度报告《航空困境反转研究三部曲Ⅰ：疫情后航空需求展望》提到，航空出行渗透率（增速）取决于机票价格和人均可支配收入，其成长期是一个缓慢而又漫长的过程。•公司角度：我们认为，由于全服务航空的产品和单位成本趋同，再叠加行业独特的隐性资产（时刻资源），全服务航空公司难以通过持续的价格提升或市占率提升来获得足够有吸引力的成长（长期角度）。比如2010-2019年，南方航空客运收入的复合增速仅7.8%。图表：2010-2019年民航旅客周转量变化趋势资料来源：wind，华西证券研究所图表：2011-2019年南方航空RPK市占率、客运收入同比增速资料来源：公司公告，华西证券研究所512.3%10.8%12.6% 12.0%15.0% 15.0%13.5%12.6%9.3%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%020004000600080001000012000140002010201120122013201420152016201720182019民航旅客周转量（亿人公里）同比（%）19.0%9.4%-3.8%10.1%3.2%2.3%10.0%13.5%8.2%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%201120122013201420152016201720182019南航旅客周转量市占率（%）南航客运收入同比（%）证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p51.2 中短期角度：周期波动增加全服务航空的魅力•我们认为，任何一个行业均兼具周期属性和成长属性，只是两个属性占比差异而已。对于长期成长属性不够有吸引力的行业，可以重点精力放在中短期的周期波动幅度是否足够大。•以中远海控为例，2021、2022年归母净利润分别2019年的13倍、16倍，核心原因是期间集装箱运价的暴涨（2020年5月-2022年2月中国出口集装箱运价指数（CCFI）累计最大涨幅为330%）。我们总结产品价格短期价格具备爆发力的周期品，在供需错配前提下，均具备两个特征：买方的价格容忍极限高（比如占其成本费用比例低）、买方的价格接受度高（比如短期没有其他替代品）。图表：2016-2022年外贸集装箱吞吐量、中远海控归母净利润变化趋势资料来源：wind，华西证券研究所图表：2020年以来中国出口集装箱运价指数（CCFI）变化趋势资料来源：wind，华西证券研究所6-99.06 26.62 12.30 67.64 99.27 892.96 1095.95 -20002004006008001000120002000400060008000100001200014000160002016201720182019202020212022中远海控归母净利润（亿元）外贸集装箱吞吐量（万TEU）050010001500200025003000350040002020-01-032021-01-032022-01-032023-01-03证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p61.2 中短期角度：周期波动增加全服务航空的魅力•我们认为全服务航空中短期波动幅度足够大（比如2010年、2015年），但通过归因分析发现，造成全服务航空中短期较大