23Q1季报点评：收入增长有韧性，结构进一步优化

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 4 May 2023 沪农商行 Shanghai Rural Commercial Bank (601825 CH) 23Q1 季报点评：收入增长有韧性，结构进一步优化 Resilient Revenue Growth with Further Optimized Structure [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb5.91 目标价 Rmb10.27 HTI ESG 3.0-2.4-2.0 MSCI ESG 评级 A 来源: MSCI ESG Research LLC. Reproduced by permission; no further distribution 市值 Rmb57.00bn / US$8.23bn 日交易额 (3 个月均值) US$7.95mn 发行股票数目 9,644mn 自由流通股 (%) 82% 1 年股价最高最低值 Rmb6.65-Rmb5.25 注：现价 Rmb5.91 为 2023 年 5 月 3 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 2.1% -1.0% 5.3% 绝对值（美元） 1.4% -3.2% 0.5% 相对 MSCI China 30.8% 29.2% 44.4% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 净利息收入 20,754 22,921 25,585 28,672 拨备前利润 17,538 19,085 21,075 23,368 税前利润 13,669 15,342 16,899 18,704 归母净利润 10,974 12,622 13,945 15,479 净资产回报率 11.2% 11.7% 11.5% 11.4% 股息率 5.8% 4.4% 4.9% 5.4% 摊薄每股收益(Rmb) 1.14 1.31 1.45 1.61 市盈率 5 5 4 4 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)  收入增长有韧性、利润增长保持两位数。公司 2023 年 Q1 营业收入同比增长 7.49%，在年初以来行业贷款定价下行、息差收窄的大环境下，收入极具韧性。归母净利润同比增长 12.44%，保持两位数增长。  绿色信贷、科创金融发力，投行业务排名提升。沪农商行持续优化业务结构。绿色金融方面，制定《分布式光伏贷专项服务方案》，健全绿色 FPA 体系，23Q1 绿色信贷余额 482.12 亿元，较 22 年末增长 10.66%。科创金融方面，发布“鑫动能 3.0”服务方案，成立科技金融事业部和科创“鑫生态”联盟，提升行研能力，23Q1 科技型企业贷款余额 763.34 亿元，同比增 37.4%。投行业务方面，承销金额排名位居全国 B 类主承销商首位，位居上海地区银行主承销商第 3 位，排名较上年末上升 6 位。  资产质量基本稳定，ROA/ROE 的提升夯实资本内生增长基础和风险抵御能力。关注类贷款较 22 年末下降 17BP 至 0.57%，不良贷款率较 22 年末微幅上升 3BP 至 0.97%，继续保持在 1%以下。拨备覆盖率为 422.66%，较 2022 年末下降 22.66 个百分点。单季度 ROA 同比提高 1BP 至 0.28%，单季度 ROE 同比提高 11BP 至3.38%，核心一级资本充足率较 2022 年末提升 12BP 至 13.08%，表现出强劲的内生增长能力和风险抵御能力。  投资建议。我们预测 2023-2025 年 EPS 为 1.31/1.45/1.60 元，归母净利润增速为 15.01%/10.48%/11.00%，（原 2023-2024 年 EPS预测为 1.38/1.59 元，调低原因：22 年利润增速不及 15%，23Q1利润增速再次下降，同时拨备也在下降）。我们根据 DDM 模型（见表 2）得到合理价值为 10.27 元；根据可比估值法给予公司2023E PB 估值为 0.80 倍（可比公司为 0.61 倍），对应合理价值为 9.49 元。考虑到 DDM 模型更能反映公司长期价值，我们目标价为 10.27 元（对应 2023 年 PE 7.84 倍，同业公司对应 PE 为 6.37倍），原目标价为 10.13 元，我们维持“优于大市”评级。  风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。 [Table_Author] 林加力 Jiali Lin Nicole Zhou, CFA jiali.lin@htisec.com nicole.q.zhou@htisec.com 7085100115130Price ReturnMSCI ChinaMay-22Sep-22Jan-23Volume 4 May 2023 2 [Table_header2] 沪农商行 (601825 CH) 维持优于大市 表 1 可比公司估值表 代码 简称 总市值 (亿元) BVPS（元） PB（倍） PE（倍） ROE（%） 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 2023E 2022 002807 江阴银行 89 6.41 7.20 8.06 0.64 0.57 0.51 7.33 11.84 002839 张家港行 100 6.04 6.87 7.76 0.76 0.67 0.59 6.77 11.22 600908 无锡银行 122 7.80 8.81 9.87 0.73 0.64 0.58 5.19 11.38 601128 常熟银行 214 7.97 9.17 10.38 0.98 0.85 0.75 10.00 12.95 603323 苏农银行 85 7.79 8.67 9.57 0.61 0.55 0.50 7.75 10.98 002958 青农商行 161 5.42 - - 0.54 - - 3.73 6.65 601077 渝农商行 440 9.45 10.30 11.44 0.41 0.38 0.34 3.94 9.44 601860 紫金银行 97 4.58 - - 0.58 - - 6.24 9.67 均值 6.