五月资金面和债券市场策略展望：预期在前，曲线在后

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 预期在前，曲线在后 证券研究报告 2023 年 05 月 03 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 廖翊杰 联系人 liaoyijie@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：本周资产证券化市场回顾- 资产证券化市场周报（2023-4-28）》 2023-04-30 2 《固定收益：产业债高低等级利差下行，中等级利差上行-产业债行业利差动态跟踪（2023-04-28）》 2023-04-30 3 《固定收益：城投债：各等级利差整体上行-城投债利差动态跟踪（2023- 04-28）》 2023-04-30 五月资金面和债券市场策略展望 摘要： 利率下破关键位置，PMI 走低验证前期市场对于经济修复放缓的预期，政治局会议没有明确政策增量举措。对于债市，如果不考虑赔率问题，看多似乎顺理成章。 这个时候，按部就班的建议，只能是继续观察高频数据变化，比如票据利率、地产销售、生产投资和主要工业品情况，如果高频五月改善，债市难免调整，如果高频没有改善，则债市仍然有做多空间，特别是降息或者说降息预期的交易仍在。 这类言辞，市场并不中听，“你的判断是什么？” 走在 5 月，春夏之交，又是一个变化的季节，我们信马由缰发散思考一下。 2020 年疫情后，我们处在更为严峻的百年变局中，国际环境风高浪急，宏观经济承受着至少是改革开放四十年来从未有过的剧烈变化，动力在转换、经济在转型、政策在转变，市场中人也都在认真思考，小心求证。 过去相对有效的左侧或者同步指标，在去年四季度以来纷纷失效。11 月以来市场对走弱数据不交易，2 月以来市场对走强数据不交易。不管是 12月 PMI 数据大幅走低，还是 1-2 月 PMI 数据大幅走高，市场均不以为然。社融信贷数据更是连续多月失效。市场交易更多倾向于左侧的左侧，领先的领先。 原因是什么？可能是市场研究能力和学习效应，比如市场对于疫情优化之后影响路径的研判，对于经济修复斜率和持续性的预估；也可能是央行支持的结果，因为央行有稳定预期和提振信心的内在需要；又或者说在持续弱复苏的宏观格局下，机构行为确实较大幅度影响甚至主导市场，比如压平曲线和利差等等。 那么曲线就是平？利率就是走低？赔率很低的情况下，客观而言，资金面是胜负手的关键，已经不是降息与否的问题。因为毕竟去年 8 月降息之后，资金利率也有所走高。我们一直强调，央行眼中合理充裕与市场眼中的合理充裕存在较大的预期差。 5 月资金面会如何，宏观图景固然关键，更为重要的是现阶段央行是更多关注稳内需的诉求，还是关注外围利率风险？结合历史评估，考虑 5 月内外环境变化，5 月资金利率预计较难进一步走低，若如此，赔率问题仍是债市困扰。 宏观图景虽然变化剧烈，但是走出疫情和政策致力于资产负债表修复仍是今年两大宏观前提。我们维持十年国债下限 2.75%的判断。 风险提示：监管政策不确定性，经济复苏不确定性，海外风险不确定性 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 债市逐步走强的推动力是什么？ ................................................................................................ 4 1.1. 宏观指标与债市左侧交易 ............................................................................................................. 4 1.2. 地缘政治压力进一步加重市场对于中国经济前景的担忧 ................................................. 8 1.3. 内外压力交织，市场心中的政策期望始终没有兑现 .......................................................... 9 1.4. 3-4 月资金利率有所走低 ............................................................................................................ 10 1.5. 机构行为在负债驱动下助推 ...................................................................................................... 11 2. 五月债市怎么看？ ....................................................................................................................... 13 2.1. 基本面怎么看？.............................................................................................................................. 13 2.2. 政策面如何评估？ ......................................................................................................................... 15 2.3. 外围需要关注哪些？ .................................................................................................................... 17 2.4. 资金面怎么看？.............................................................................................................................. 18 2.5. 如何看待当前债市曲线形态？ .................................................................................................. 20 3. 5 月债市：预期在前、曲线在后 ............................................................................................... 22 4. 4 月债市回顾 ..........................