4月社融数据点评：社融增速或进入回落通道

证券研究报告•宏观简评 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。 社融增速或进入回落通道—4 月社融数据点评 发布日期：2023 年 05 月 11 日 分析师： 黄文涛 电话： 010-85130608 SAC 执证编号： S1440510120015 核心观点： 社融低于预期主要拖累项是居民贷款，原因主要是 4 月地产销售数据、居民消费数据都可能有一定下滑。企业中长期贷款供需两端仍然旺盛，供给端银行在“资产荒”背景下有低息放贷的动力，而需求端基建、制造业和地产都在稳步复苏中，此外，还有一定年初抢跑的因素需要考虑。分析社融的支撑和拖累因素，我们认为后续社融有震荡转跌的可能，主要压力来自于信贷和政府债券，而企业债券融资可能随着利率下降逐步恢复。 前期社融数据虽然高增，但 M2 增速更高，社融-M2 为负且差距较大，造成“资产荒”，从而引导利率向下。但需要注意，4 月社融-M2 有所收窄，读数为-2.1%（前值-2.4%），显示信用派生在央行的干预下略微有所下降，“资产荒”的程度对应有一定缓解的趋势。 摘要： 4 月社融增量 1.22 万亿，增速维持 10%（前值 10%），同比多增 2873 亿元。 其中人民币贷款增量 4431 亿元，增速维持在 11.7%（前值 11.7%），同比多增 815 亿元。其中，企业中长期贷款相对增速较高，增量 6669 亿元，同比多增 4017 亿元；而居民中长期贷款重新进入回落区间，增量-1156 亿元，同比多增-842 亿元。 企业债权融资仍然拖累，4 月增量 2842 亿，同比多增-809 亿元。 简评： 基本情况： 4 月社融增量 1.22 万亿，增速维持 10%（前值 10%），同比多增 2873 亿元。 其中人民币贷款增量 4431 亿元，增速维持在 11.7%（前值 11.7%），同比多增 815 亿元。其中，企业中长期贷款相对增速较高，增量 6669 亿元，同比多增 4017 亿元；而居民中长期贷款重新进入回落区间，增量-1156 亿元，同比多增-842 亿元。此外，企业债权融资仍然拖累， 仅供内部参考，请勿外传 证券研究报告•宏观简评 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。 4 月增量 2842 亿，同比多增-809 亿元。 问题 1: 4 月社融数据为何低于预期： 4 月社融大幅低于市场预期，在极低基数的背景下同比增速持平于 10%。2022 年 4 月，受到疫情的影响，社融同比增速由 3 月的 10.5%大幅下降到 10.2%，主要受累的是贷款特别是居民贷款。但今年在极低基数的背景下，4 月社融增速仍然维持 3 月的 10%，主要低于市场预期的部分是居民贷款和票据部分。 社融低于预期主要拖累项是居民贷款，原因主要是 4 月地产销售数据、居民消费数据都可能有一定下滑。居民长期贷款增量-1156 亿元，同比多增-842 亿元，与高品的 30 成商品房销售数据匹配。30 城商品房销售面积数据显示，2023 年 3 月商品房成交面积同比增速 45%，而这一数值在 4 月降至 31%，况且去年 4 月数据极低（-52%）。居民短期贷款数据亦有所下滑，新增-1255 亿元，同比多增 601 亿元（主要是去年基数极低），居民短期贷款未能延续一季度高增的趋势。究其原因，一季度数据超预期复苏有所分化，在 3 月消费录得 10.6%的新高后，高频数据显示，耐用品消费仍然偏弱造成消费后续增速难以再上台阶，从而对信用卡等短期居民消费贷产生压力。同时，地产数据增速回落亦造成消费贷款与装修装潢、短期置换贷款相关的部分受到拖累。最后，前期大幅调降 MLF/LPR 后，使用短期经营贷置换房贷的需求爆发式增长后可能有所回落，造成短期贷款走弱。 问题 2: 信贷中企业中长期贷款为何仍有韧性，中长期贷款为何没有转化为投资？ 企业中长期贷款供需两端仍然旺盛，供给端银行在“资产荒”背景下有低息放贷的动力，而需求端基建、制造业和地产都在稳步复苏中，此外，还有一定年初抢跑的因素需要考虑。第一，供给端，银行在年初“开门红”的要求下，推动贷款增速回升的动力强劲，且一季度作为疫情后恢复生产生活的首个季度，银行放贷意愿自然较强。第二，需求端，央行一季度调查问卷显示一季度银行贷款需求指数为 78.4%，为近十年同期新高，同比提升了 6.1pct，其中基建、制造业、房地产、批发零售等行业贷款需求指数同比分别回升 3.7、3.6、8.1 与 5.3pct，显示央行企业的信贷需求仍然较为高涨。 至于为何企业信贷数据和投资数据出现背离，我们认为需要考虑资金套利的可能性。由于理财赎回潮后债券利率大幅上行，十年期国债利率一度上行至 2.9%以上，而信用利差更是明显放大。在此背景下，不排除有部分企业通过低息融资进行套利。如果按照一年期 LPR 融资成本 3.65%计算，开年以来多数时间的高等级信用债利率接近和超过这一数值。况且还没有考虑在再贷款贴息的背景下，部分企业的融资成本可能低于 LPR。 仅供内部参考，请勿外传 证券研究报告•宏观简评 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。 问题 3: 后续社融如何走？ 分析社融的支撑和拖累因素，我们认为后续社融有震荡转跌的可能，主要压力来自于信贷和政府债券，而企业债券融资可能随着利率下降逐步恢复。第一，信贷方面，五月地产数据仍然延续 4 月略微回落的趋势，叠加前期换房积压需求逐步减弱，同时新房销售受到保交楼影响还未有明显恢复，居民购房的动力相对较弱，特别是购买新房的动力更弱。而实际上，购买新房对信贷的支持大幅高于二手房，一是新房往往对应于新增居民信贷而非置换，二是新房还有企业经营贷等配套，三是新房的信贷条件相对更为宽松。第二，政府债券方面，去年 4 月疫情导致的极高基数效应，使得今年二季度政府债券增速承压。第三，企业债券可能从拖累项逐步向拉动项转化，主要是考虑企业债券的融资成本近期大幅下行，无论是基准利率还是信用利差皆是如此。 问题 4: 如何看待前期经济金融数据与利率的背离？ 前期社融数据虽然高增，但 M2 增速更高，社融-M2 为负且差距较大，造成“资产荒”。3 月社融增速 10%，而 M2 增速高达 12.4%，社融-M2 为-2.4%。存款大幅多增、超额储蓄积累叠加风险偏好收缩，无论是银行借道基金还是自营部门都有购入利率债的动机，特别是在贷款利率大幅下降而流动性较为充裕的背景下（况且利率债还有免税优势）。而近期降低存款利率上限的一系列操作，又通过银行的 FTP 模式和存款搬家至