宏观周报·第209期：财政收入缘何“一飞冲天”？

宏观经济 宏观研究 证券研究报告 宏观经济周报 2023 年 05 月 18 日 财政收入缘何“一飞冲天”？ ——申万宏源宏观周报 · 第 209 期 相关研究 证券分析师 贾东旭 A0230522100003 jiadx@swsresearch.com 屠强 A0230521070002 tuqiang@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 联系人 贾东旭 (8621)23297818× jiadx@swsresearch.com 主要内容： ⚫ 财政数据两大特点：一是收入走高主因基数，二是个税改善但居民有“K”型复苏可能。 ⚫ 财政收入“一飞冲天”主因基数，剔除后基本稳定；结构上呈企业部门走弱，个税走强。4 月一般公共预算收入同比走高 64.5pct 至 70.0%，主因 22 年 4 月存量增值税留抵退税7636 亿所形成的超低基数，仅该项就拉动增速 62.3 个百分点。剔除基数（下同）扰动后，收入同比下行 0.6pct 至 4.8%，结构呈现税收收入改善，非税收入退坡格局。税收内部，经济环比动能下降，令增值税和企业所得税有较明显的回落，成为拖累税收收入最主要来源。但税收收入韧性来源有二：其一是出行改善后消费税修复、出口 4 月单月回落令出口退税下降。另外一大亮点是个人所得税（+15.8pct 至 8.6%），时隔四个月首次回正，居民收入有回暖迹象，但个税主要来源于高收入群体，不排除“K”形复苏可能。 ⚫ 高收入群体收入改善、但限额以上零售却弱于限额以下，“K”形复苏存在可能。4 月财政经济数据中有一处需解释，即为何高收入群体收入改善，但限额以上商品零售却下行？我们认为，这一数据或反映出部分中等收入群体的收入压力加大，主动选择“消费降级”，更多消费在限额以下的小店中，换言之，人数增加带动限额以下零售好于限额以上，而并非是中低收入群体收入增加带动限额以下零售改善，“K”型复苏仍值得警惕。 ⚫ 财政支出稳健增长，政府消费占比提升，基建下降。4 月一般公共预算支出同比小幅提升0.1 个百分点至 6.7%，并没有跟随收入大幅改善放量，目的在于对全年需求的平滑作用。支出结构中，财政经常性支出（+1.5pct 至 8.6%）增速抬升，尤以教育和社会保障高位基础上再度改善，体现出当前经济下行压力中，财政试图通过政府消费稳定社会总需求。预算内基建三项的增速有所下滑，或是基建投资增速放缓的原因之一，《预算草案》中对于基建投资的谨慎态度正在体现。 ⚫ 前期地产销售回暖滞后反映为卖地收入改善，但可持续性藏隐忧。4 月政府性基金收入大幅改善 19.0 个百分点至 1.4%，时隔 15 个月再次回正，主因前期地产销售积极回暖，滞后表现为国有土地使用权出让金收入的改善，单月同比上行达 22.5 个百分点至-0.7%。但 4 月以来地产销售再度走弱，充分体现出前期地产销售的高峰和递延需求释放有关，并非居民购房偏好的回归，可持续性存疑，卖地收入再度探底的可能性再加大。4 月政府性基金支出也随收入改善而冲高，后续同样面临回落风险。 ⚫ 财政扩基建面临约束，居民收入非对称改善更值得关注，需通过转移支付补充中低收入群体收入，避免“K”型复苏演变成现实。当前经济核心问题是内需趋弱，以及引发的企业信心不足，应期待新的财政扩张政策出台，但基建“难当大任”。22Q4 基建投资增速过热（剔除价格实际增速 20%），行业结构不健康（高度往项目收益低的城建类倾斜），同时，财政也需要在今年休养生息，以应对可能明年更大的经济下行压力。全年 5%的增速水平可能是平衡好今年和明年稳增长的一个合理水平。相较而言，居民收入的非对称改善引发的“K 型”复苏更值得关注，好在最近财政已注意到这类问题，已通过社保等采取部分措施，但力度不够，尚无法和《预算草案》中将促消费提到首位相匹配，我们期待有力度更大的弥补中低收入群体收入政策的出台。 ⚫ 风险提示：稳增长政策见效速度慢于预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共12页 简单金融 成就梦想 周观点：财政收入缘何“一飞冲天”？ 1. 财政收入“一飞冲天”主因基数；企业部门走弱，个税走强 4 月一般公共预算收入同比走高 64.5 个百分点至 70.0%，增幅远超近期经济改善幅度，主因 22 年 4 月存量增值税留抵退税 7636 亿所形成的超低基数，仅这一项就拉动 4 月增速 62.3 个百分点。一般公共预算收入并没有回补，而只是回到了正常的增长路径上，剔除基数（下同）扰动后，4 月一般公共预算收入同比下行0.6 个百分点至 4.8%，结构呈现税收收入（+1.1pct 至 6.7%）改善，非税收入（-14.7pct 至-9.7%）退坡格局。 图 1：一般公共预算收入同比及拉动结构：4 月主要由基数拉动（%） 资料来源：CEIC，申万宏源研究 经济环比动能下降，令增值税和企业所得税有较明显的回落，成为拖累税收收入的最主要来源。制造业中小微企业税款缓缴的补缴接近尾声，再叠加经济需求和供给两方面均在 3 月以来呈现偏弱格局，增值税（-27.7pct 至 4.4%）下滑幅度较大。受需求回落以及 PPI 快速下行，企业所得税（-2.8pct 至-5.7%）同样低迷。与三月相比，两大税种合计拖累税收收入同比增速 12.7 个百分点。 但税收收入韧性存两因素：出行改善后消费税的修复、出口回落令出口退税下降。消费税中烟草和成品油占主导，而疫情管控优化以来，居民服务消费改善大于商品消费，与出行相关的石油制品增速保持高位，拉动消费税回归正常（+35.5pct至 3.0%）。4 月出口同比回落，带动出口退税下行，叠加国内机电行业逆势升级，进口低位，进出口环节的增值税和消费税拉动税收增速上行 7.9 个百分点。 另外一大亮点是个人所得税（+15.8pct 至 8.6%）的改善，同比时隔四个月后首次回正，居民的收入有回暖的迹象，但不排除“K”形复苏的可能。考虑到个人所得税征收的群体主要是中高收入群体，其改善并不能代表整体，中低收入群体的收入改善可能更为乏力。 -40-30-20-100102030405060708022/1 22/2 22/3 22/4 22/5 22/6 22/7 22/8 22/9 22/1022/1122/12 23/1 23/2 23/3 23/4贡献：税收收入（剔除存量留底退税）非税收入存量留抵退税一般公共预算收入：同比（%） 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共12页 简单金融 成就梦想 图 2：税收收入同比及拉动结构（%） 资料来源：CEIC，申万宏源研究 注：剔除存量增值税留抵退税影响 高收入群体收入改善、但限额以上零售却弱于限额以下，“K”形复苏存在可能。4 月财政经济数据中有一处需解释，即为何高收入群体收入改善，但限额以上商品零售却下行？我们认为，