蜀道装备(300540)投资价值分析报告：守深冷业务，拓气体运营，创氢能未来

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 31 页起的免责条款和声明 守深冷业务，拓气体运营，创氢能未来 蜀道装备（300540.SZ）投资价值分析报告｜2023.6.9 中信证券研究部 核心观点 祖国鹏 氢能行业首席 分析师 S1010512080004 公司是专业的深冷装置生产厂商，技术水平与营业收入都位于国内领先水平。目前公司正在进入特种气体运营业务，后续稳定运营后能够实现商业模式的转变以及盈利和现金流的提升。公司在氢能行业也有着广泛布局，长期来看有望带来新的增长点。此外，公司在发布的股权激励计划中设立了较高的增长目标，我们认为远期看公司营收有较大的增长潜力，首次覆盖给予“增持”评级。 ▍深冷业务技术领先，大股东助力商业转型。蜀道装备是一家从事气体低温液化与分离技术的企业，当前主营业务是 LNG 装置和空分设备的生产、设计与销售。公司 LNG 装置和空分装置的技术竞争力在国内处于领先地位，我们预计后续随着我国天然气消费量的增加以及工业高质量发展，公司的深冷装备业务规模将以超过 10%的速度增长。根据其公告，目前，公司拟谋求由深冷装备业务纵向切入至气体运营领域。2021 年，蜀道投资集团旗下的蜀道交通服务集团成为公司控股股东，我们预计集团丰富的资源以及在交通领域深厚的背景有望为公司业务的转型和开拓提供坚实的基础。 ▍切入气体运营，商业模式更新迭代。工业气体是“工业的血液”，在工业部门应用广泛，目前市场规模近 2000 亿元，我们预计行业未来几年增速在 8%-10.5%之间。因为工业气体属耗材且在生产中成本占比较低，生产厂商出于稳定性要求会与气体运营商建立长期合作关系，所以气体运营商的供气业务的现金流充足且稳定。公司当前设备销售业务的收款周期较长，部分资金也会被产业链暂时占用，转型气体运营后，现金流情况有望改善，盈利能力也会提升。公司目前已取得转型初步进展，LNG-BOG 提氦项目即将投产，与关联方蜀能矿产公司也已签订氮气供气合同。 ▍转型清洁能源，重点布局氢能。公司在氢能全产业链均有所布局。上游制氢环节，公司氢气提纯系统技术成熟，拟建设山西原平清洁能源项目，项目拟使用低阶煤质提取 LNG、氢气及氢气化合物等清洁能源相关产品；中游储运环节，公司拥有加氢站设备与液氢装置的技术积累，目前已具备 35MPa/70MPa 气态加氢站及液态加氢站的设计、装备提供能力，自主研发了 CH35-500 型加氢撬，同时也具备日产 5-10 吨的液氢装置生产能力；下游应用方面，公司有望背靠大股东资源积极布局清洁能源站点。公司控股股东蜀道交通服务集团目前在营加油站 139 座、服务区 89 座，公司有充足的空间进行清洁能源站点建设。目前公司可提供加气站设备、加氢站设备、充电站和综合能源站装备。 ▍规划前景光明，股权激励提振信心。公司于 2023 年 5 月发布《十四五发展规划纲要》，希望到“十四五”末，将公司打造成为工业气体头部企业，绿色交通装备制造一流服务商。此外，公司披露的股权激励计划中 2024/2025/2026 年的营业收入考核目标为 11.8/32.0/36.8 亿元，若以 2021 年为基期，对应 2021-2026的复合增速高达 47.2%。我们认为公司会通过积极发展传统设备业务，开拓气体运营业务和清洁装备业务以及向外进行收购完成定下的业绩目标。 ▍风险因素：宏观经济波动风险；公司高增速下人力短缺风险；公司气体运营业务竞争加剧风险；公司气体运营业务资金压力风险；公司业务进展不及预期风险。 ▍盈利预测、估值与评级：公司在深冷装备领域技术处于领先地位，向气体运营业务转型有望更新商业模式，远期清洁能源业务前景广阔。我们看好公司传统业务的持续增长以及新业务带来的增量，预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为0.35/0.52/0.62 元，当前价 23.59 元，对应 2023～2025 年 P/E 为 67/45/38 倍，对应 2023～2025 年 P/B 为 3.7/3.4/3.1 倍。我们采用了以 PB 为基础的相对估值法对公司进行估值，测算得到公司 2023 年目标价 25 元；我们也采用了以 DCF 蜀道装备 300540.SZ 评级 增持（首次） 当前价 23.59元 目标价 25.00元 总股本 161百万股 流通股本 109百万股 总市值 38亿元 近三月日均成交额 60百万元 52周最高/最低价 25.65/15.41元 近1月绝对涨幅 12.87% 近6月绝对涨幅 30.48% 近12月绝对涨幅 5.55% 蜀道装备（300540.SZ）投资价值分析报告｜2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 为基础的绝对估值法对公司进行估值，测算得到公司 2023 年目标市值 39.2 亿元，对应股价 24.4 元。综合两种估值方法，我们给予公司目标价 25 元。首次覆盖，给予“增持”评级。 项目/年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 533 239 814 1,005 1,223 营业收入增长率 YoY 2.8% -55.2% 240.6% 23.4% 21.8% 净利润(百万元) -76 -25 57 84 99 净利润增长率 YoY -910.8% N/A N/A 47.7% 18.1% 每股收益 EPS(基本)(元) -0.48 -0.16 0.35 0.52 0.62 毛利率 14.1% 18.1% 24.0% 27.6% 28.2% 净资产收益率 ROE -15.1% -2.6% 5.6% 7.6% 8.2% 每股净资产（元） 3.15 6.02 6.38 6.90 7.52 PE -49.1 -147.4 67.4 45.4 38.0 PB 7.5 3.9 3.7 3.4 3.1 PS 7.1 15.9 4.7 3.8 3.1 EV/EBITDA -55.8 -167.5 39.3 24.1 18.4 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 6 月 8 日收盘价 蜀道装备（300540.SZ）投资价值分析报告｜2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录 深冷技术领先，谋求业务转型 ........................................................................................... 6 行业分析：设备业务稳中向好，气体运营长坡后雪，氢能装备酝酿之中 ......................... 7 LNG 装置市受益天然气消费提升，空分设备市场跟随经济高质量发展 ............................ 7 工业气体行业前景广阔，是长坡后雪优质赛道................................................................ 10 政策集中出台，加氢站建设有望加速 ............................