新思维，新活力，国企改革再起航

新思维，新活力——国企改革再起航长江证券策略研究小组分析师：包承超SAC执业证书编号：S0490518040002分析师：张宇生SAC执业证书编号：S0490516070003联系人：朱小溪邮箱：zhuxx1@cjsc.com.cn联系人：王丹邮箱：wangdan7@cjsc.com.cn联系人：陈熙淼邮箱：chenxm4@cjsc.com.cn联系人：邓宇林邮箱：dengyl@cjsc.com.cn• 研究报告 •01 国企改革史鉴02 本轮改革图谱03 新思维，新活力——本轮改革有何不同04 改革加速度——政策面姹紫嫣红05 管中窥豹——落地梳理股票报告网整理http://www.nxny.com国企改革史鉴01国企发展进程与混改之路 国企发展起起伏伏，轮回中寻突破国企发展历经四个主要阶段：轻纺工业崛起的黄金年代、大踏步式的国企改革阶段、重工业化崛起的“第二春”以及新常态下的低速增长期。 国企混改，摸索中的市场化前行我国国有企业改革共经历了三个历史阶段：十年混改大跨越（1993-2003）、混改十年折戟（2003-2013）以及混改新周期（2013至今）。不同改革阶段对应着不同的国企发展背景，有的放矢方唯解决之道。图1：国企发展进程及混改演绎资料来源：国资委，长江证券研究所本轮改革图谱02国有企业效益趋势下降，是本轮改革主因 2007年后国有企业资产回报率趋势性下行2007年是我国重化工业黄金时期的最后一年，金融危机叠加投资拉动经济增长的边际效应逐渐减弱，我国经济增速步入换挡期。巅峰之后，国有企业资产回报率和利润率呈现长期性下滑态势，截止至2015年，全国国企和央企的净资产收益率为5.20%和6.10%，总资产报酬率仅为2.90%和4.10%，经营压力逐渐增大。 国企过多参与非核心资产投资2010年后国企非核心资产扩张较快，但在这些竞争性行业中往往不具备效率优势，拖累国企核心业务。图2：2007年以后，国有企业和央企资产回报率趋势性下行资料来源：Wind, 长江证券研究所图3：2010年开始，国有资产中战略性行业的占比快速下滑资料来源：Wind, 长江证券研究所国有企业结构性杠杆率过高，改革迫在眉睫 连续存在的国企、公用事业国企和上市国企负债率过高钟宁桦（2016）研究表明：国有企业作为一个整体的平均负债率在显著下降；而一小部分国有企业的负债率显著上升，它们包括连续存在的国有企业、公用事业领域的企业和上市的国有企业，这些都是比较稳定的、大型的国有企业。从这个结果来说，这十几年中实施的国有企业改革似乎打破了中小国有企业的预算软约束，然而大型国有企业依然很容易得到资金。从官方数据来看，金融危机后国企负债率显著上升；从上市公司数据来看，民企负债率迅速下降，而国企仍保持在高位，结构性的高杠杆率非常明显。图4：国企负债率自金融危机后快速上升（%）资料来源：Wind，国家统计局，国资委，长江证券研究所图5：上市公司平均负债率：民企负债率显著低于国企（%）资料来源：Wind, 长江证券研究所金融资源配置效率较低 国企在金融资源上对民企有明显的挤出效应钟宁桦（2016）研究表明：2004年前，国有企业在负债能力上与民营企业尚无较大差异。在2006-2008年，国有企业与民营企业的负债率上升了一个台阶至3%水平。而金融危机后，负债率的差异更为显著，差异化达到了8%水平。这也充分说明，我国银行体系配置信贷的倾斜性和偏向性在过去十年中越来越强，国企在金融资源上对民企有着明显的挤出效应。另外，如果我们把工业企业作为全样本考察，可以清楚地看到，包含民企的工业企业负债率趋势在金融危机后与国企负债率开始分化，前者几乎一直在下降，而后者上升明显。图6：包含民企的工业企业负债率显著低于国企，且自金融危机后趋势分化（%）资料来源：Wind，长江证券研究所本轮改革政策演绎 2013年以来政策逻辑逐步细化自2013年“全面深化改革”拉开本轮国企改革大幕以来，从“四项改革”初步探索到“1+N”体系的顶层设计出台，事实上前期主体已于2016年成型并逐步细化； 2018年政策面加速推进年初以来，相继推出了针对国有股权统一市场化管理的《上市公司国有股权监督管理办法》、规范推进国有资本投资运营公司的《实施意见》，最近还公布了“双百行动”入选名单及后期规划。政策面全面加速推进，落地性不同往日，彰显改革决心。图7：本轮改革政策演绎资料来源：国资委，长江证券研究所新思维，新活力——本轮改革有何不同03与上一轮改革相比，本轮背景、手段和内容均有不同 背景不同从背景看，上一轮国企改革发生在国企效益大幅下降，亏损较为严重的国企拖累国民经济的背景下，国企改革目的在于“扭亏脱困”；而本轮改革，国企盈利虽有所下降，但远非负担水平，更多的是在于经济换挡期结构性杠杆过高，需要改革整合资源，激发活力的同时引导国企在解决人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间矛盾中发挥应有作用。 手段存异从手段看，上一轮国企改革的迫切性较强烈，其改革也是通过“抓大放小”这种大踏步的方式推进；本轮国企改革先行试点，成熟一批，推广一批，采取渐进式的方式推进改革，做法上步步为营，稳扎稳打。 内容丰富从内容看，不同于上一轮，本轮国企改革试点内容较为宽泛，涉及国有企业产权结构、公司治理、经营活力、合并重组等方面，更加侧重于提高国企经营质量。本轮改革本质在于“提质” 本质不同：“提质”VS“增效”上一轮国企改革的本质在于“增效”，本轮国企改革的本质在于“提质”。但值得注意的是，“提质”与“增效”本身具有密切关系：一般而言，企业经营质量提高后，其效益也会随之增加。始于2013年的本轮改革倾向于做优做大做强国有企业，方式上采取混改、公司治理结构、合并重组等。我们认为，一方面，采取上述方式推动改革，相关国企之间，以及国企内部的磨合均需一定时间；另一方面，本轮国企改革采取渐进式改革，相对大踏步式改革，其本身耗时较为漫长。因此，本轮国企改革更立足于长远，其短期对国企业绩提振作用未必显著。降杠杆肩负更大压力 我国非金融企业杠杆率已远超上轮改革时水平由于我国经济长期依靠高额投资拉动内需增长，并长期依赖以银行为核心的间接融资体系，导致我国非金融企业杠杆率逐年攀升，截至2017年底已超过160%，居全球之首，远超上轮改革21世纪初的80%。 国企存在结构性杠杆较高的问题，肩负较重的去杠杆任务根据相关研究，长期存续的国企以及上市国企负债率逐年攀升并已达高位，债务风险较大，本轮国企改革肩负较重的去杠杆压力，降杠杆也成为本轮国企改革的重点。图8：我国非金融企业杠杆率较高（%）资料来源：BIS，长江证券研究所图9：上市公司平均负债率：民企负债率显著低于国企（%）资料来源：Wind, 长江证券研究所时代环境好于上轮，债转股运用或有不同 国企亏损不如上轮严重上轮改革期间（1998-2000三年改革脱困）国有大中型企业亏损极为严重，多个行业亏损严重，其中纺织、煤炭、有色、建材等几乎全行业亏损，形势比目前环境更为严峻； 经济增速与通胀情况好于上轮，政策选择性更广1995-1997年急速下滑的宏观经济与通胀，让政策的可选择余地变得极窄。如果放任国有企业破产