上半年金融统计数据发布会点评：政策维持宽松预期

宏观经济 | 证券研究报告 — 点评报告 2023 年 7 月 15 日 相关研究报告 《6 月进出口数据点评：出口同比增速或将见底》20230713 《6 月金融数据点评：政策呵护下信贷再度回暖》20230712 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 宏观经济 证券分析师: 朱启兵 (8610)66229359 qibing.zhu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300516090001 证券分析师: 孙德基 (8610)66229363 deji.sun@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300522030002 上半年金融统计数据发布会点评 政策维持宽松预期 事件：国务院新闻办公室于 2023 年 7 月 14 日（星期五）上午 10 时举行新闻发布会。本次发布会针对货币政策、存贷款利率、住房贷款新发放额及房地产政策做出了较多回应。整体来看，我们认为往后以下三点值得关注：一是下半年政策聚焦于数量型工具，降准是否提前启动将影响流动性环境，但整体宽松目前仍将持续，短期对于债市相对友好；二是下半年贷款利率下行可能快于存款利率，净息差仍将承压，且‚新发放贷款置换原来的存量贷款‛方案也可能带来新的变数；三是房地产政策的边际优化空间值得关注。  发布会仅提及降准，未提及降息。货币政策操作方面，本次发布会对于下半年货币政策做出了具体指引，提出‚加大宏观调控力度‛和‚综合运用存款准备金率、中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具‛，相对于二季度例会而言，本次发布会给出了明确的操作指引，即择机采用降准、增量投放中期借贷便利和逆回购的方式进行调控。既然价格型工具已经到位，那么数量型工具的投放数量及时间就成为了影响下半年流动性环境的重要变量。观察上半年货币政策投放节奏，央行操作的几个特点更为显性化：一是投放力度足够；二是预期调整迅速；三是对回购杠杆容忍度较高。综合以上特点，我们认为央行仍将保持投放力度，提供较为宽松的流动性水平，在下半年资金缺口加大期间，降准或 MLF 等中长期流动性投放节奏值得重点观察，中性预期为三季度增量续作 MLF，四季度降准 25bp 置换 MLF，乐观预期为三季度提前启动降准。  净息差仍将承压。今年上半年新发放贷款利率整体趋于平稳，企业贷款稳定不变、个人住房贷款下降 10bp 左右，上半年商业银行整体净息差从去年 12 月 1.91%下降到了今年 3 月 1.74%，达到预警线，主要贡献在于存款定期化而不是贷款利率的下降。然而下半年贷款利率下行或快于存款利率，一方面存款的调整相对而言仍然较慢，发布会上提及‚2023 年6 月，活期存款加权平均利率为 0.23%，同比下降 0.09 个百分点，定期存款加权平均利率为 2.22%，同比下降 0.12 个百分点‛，另一方面 6 月 1年期和 5 年期 LPR 报价调降后，新发放贷款利率或将下行，净息差仍将承压，未来仍有可能继续降低存款利率。且发布会上提及的‚商业银行与借款人自主协商变更合同约定‛或‚新发放贷款置换原来的存量贷款‛方案也可能带来新的变数。  新发放个人住房贷款额与居民新增中长贷差距较大。信贷方面，发布会提及‚今年上半年，个人住房贷款累计发放3.5 万亿元，较去年同期多发放超过5100 亿元‛，这与金融数据中上半年居民中长期贷款合计新增1.46 万亿元差距较大。两方面因素导致了这一现象，一是本次发布会提及的提前偿还贷款行为。二是央行在2022 年一季度发布会中也曾提及‚随着个人住房贷款余额不断增大，每个月的还款额也在逐渐增大‛，同样抵消了新发放贷款数额。截至2023 年3 月，个人住房贷款余额同比增速为 0.3%，相比 2022 年 3 月 8.9%，下降了 8.6 个百分点，呈现大幅滑坡。基于上述两方面因素，个人住房贷款余额同比增速短中期难以扭转较低水平。  房地产政策存在边际优化空间。房地产方面，本次发布会还提及了‚考虑到我国房地产市场供求关系已经发生深刻变化，过去在市场长期过热阶段陆续出台的政策存在边际优化空间‛，结合 7 月 10 日央行延长‚金融 16 条‛中两项有适用期限的政策，后续房地产政策可能还会有所放松。  风险提示：经济下行压力加大；流动性超预期收紧；地产复苏不及预期。 2023 年 7 月 15 日 上半年金融统计数据发布会点评 2 事件：国务院新闻办公室于 2023 年 7 月 14 日（星期五）上午 10 时举行新闻发布会。对于发布会提及的增量信息，我们的点评如下： 下半年政策聚焦于数量型工具 发布会仅提及降准，未提及降息。货币政策操作方面，本次发布会对于下半年货币政策做出了具体指引，提出‚加大宏观调控力度‛和‚综合运用存款准备金率、中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具‛，相对于二季度例会而言，本次发布会给出了明确的操作指引，即择机采用降准、增量投放中期借贷便利和逆回购的方式进行调控。既然价格型工具已经到位，那么数量型工具的投放数量及时间就成为了影响下半年流动性环境的重要变量。 观察上半年货币政策投放节奏，央行操作的几个特点更为显性化： 一是投放力度足够，上半年宽信用水平呈现整体稳定，社融存量同比增速为 9.0%，但一季度和 6 月表现明显超预期，一季度靠前发力导致社融增量大幅同比多增，同时 6 月信贷大幅同比多增，可以发现在央行试图加大调控力度的情况下，投放力度将明显超过往年水平，信贷增长对于货币政策的调整较为敏感； 二是预期调整迅速，在一季度信贷投放超预期、宏观杠杆率快速上升的情况下，央行根据全年目标预调二季度货币政策力度，在一季度例会中删去‚逆周期调节‛，引导市场调整预期；在二季度经济复苏强度有限的情况下，央行在 5 月15 日一季度货政报告中删去‚不搞大水漫灌‛措辞，6 月7 日易纲重提‚逆周期调节‛，6 月 13 日进行超预期降息，通过一系列操作再次引导市场重回宽松预期； 三是对回购杠杆容忍度较高，去年 8 月和今年 6 月降息期间，银行间质押式回购都一度达到历史高点，似乎央行无意收紧货币政策以控制市场回购规模。从这一操作特点来看，我们认为在弱复苏背景下，央行对于回购杠杆的容忍度较高，更多关注以 DR007 为代表的市场利率的稳定性，这与 2017年三季度货政报告中强调‚‘滚隔夜’并不可取‛、同时采取缩短放长操作收紧流动性形成对比。 数量型工具投放节奏将影响流动性环境。综合以上特点，我们认为央行仍将保持投放力度，提供较为宽松的流动性水平，在数量型工具上给予实体较大力度的支持，但投放节奏是关键，因为数量型工具投放节奏对于流动性环境影响显著，较快的金融系统扩表速度将大量消耗超储，在下半年资金缺口加大期间，降准或 MLF 等中长期流动性投放节奏仍值得重点观察。从 MLF 到期量来看，7 月到期量较低，从 8 月开始每月到期量分别为 4000 亿元、4000 亿元、5000 亿元、8500 亿元、6500 亿元，中性预期为三季度增量续作 MLF，四季度降准 25bp 置换 MLF，乐观预期为三季度