武进转债申购价值分析：不锈钢管龙头，募投增产高端无缝管

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 债券研究 债券日报 2023 年 07 月 10 日 【债券日报】 不锈钢管龙头，募投增产高端无缝管 ——武进转债申购价值分析  不锈钢管龙头，募投增产高端无缝管 正股武进不锈专业从事工业用不锈钢管及管件的研发、生产与销售。公司主要产品为工业用不锈钢无缝管和工业用不锈钢焊接管，规格覆盖大、中、小口径及各种壁厚，广泛应用于石油炼化、天然气输送、电站锅炉和煤化工等行业。公司以其技术先进性与客户优质稳定等优势处于工业不锈钢管行业第一梯队。 不利因素消解，业绩持续增长。2022 年 Q1 因不可抗力因素，公司配合常州市政府政策管理导致当季生产经营受损。随不可抗力因素消解与公司产品结构优化，公司业绩表现逐季修复，2022 年实现营业收入 28.30 亿元，同比+4.86%，归母净利润 2.15 亿元，同比+22.00%。2023 年一季度实现营业收入 8.68 亿元，同比增长 53.11%;归母净利润 7,262.95 万元，同比增长 124.79%，主要系同期基数较低以及一季度销售量订单增加所致，一季度不锈钢无缝管销量同比增加 15.46%，不锈钢焊管销量同比增加 69.02%。无缝管和焊件为公司营收的核心来源，贡献占比长期维持 95%左右。公司业务覆盖石油、机械及电力等多个领域，以石油化工、机械设备、电力锅炉和天然气为主体市场，2022 年贡献营收占比 79.05%。 成本与价格两端压力缓解，综合毛利率边际修复。随原材料价格回落与产品结构优化，公司毛利率边际修复。2022 年毛利率 14.30%，同比+0.16pct，2023年 Q1 毛利率 14.26%，同比+2.97pct。（1）成本端：公司产品无缝管与焊管的主要原材料分别为不锈钢圆钢与不锈钢板材，单位成本受原材料价格波动影响较大。据 Wind 数据，圆钢与板材价格均于 2022 年自强势区间向下调整。（2）价格端：财政部联合税务总局 2021 年 4 月末发布《关于取消部分钢铁产品出口退税的公关》引导优先保证国内钢材供给，降低国产不锈钢管在国际市场上的价格竞争力，使得不锈钢管厂商将目标客户集中于国内市场。国内竞争的加剧压低公司产品价格。公司 22 年 Q2 逐步布局高端无缝钢管，提升高附加值产品份额，叠加客户端向上调价，公司产品售价回升。 募投扩产，增强高端产能供应能力。公司本次向不特定对象发行可转债募集资金总额（含发行费用）不超过 31,000 万元，扣除发行费用后，将投资于以下项目：“年产 2 万吨高端装备用高性能不锈钢无缝管项目”。项目规划包括各类高压及超高压锅炉用不锈钢无缝管、换热器用精密管、超长精密盘管等高端产品，主要用于超超临界机组锅炉，顺应下游超超临界火电机组国产化需求。项目完成后可形成无缝管 2 万吨/年生产能力，相较 5.3 万吨/年现有产能实现规模化提升。  条款及定价分析： 武进不锈于 2023 年 7 月 6 日发布公告，将于 2023 年 7 月 10 公开发行可转换公司债券，本次发行方式为网上优先配售、网上向一般社会投资者发售。武进不锈发行规模 3.10 亿元，债项评级 AA 级，根据 7 月 6 日中债同等级企业债到期收益率 3.9148%测算，债底约为 91.75 元，7 月 6 日武进转债平价为 100.00元，债底提供较强安全垫。条款方面，三大条款中规中矩。 根据 2023 年 7 月 6 日武进不锈收盘价测算转债平价为 100.00 元，以溢价率拟合和可比券的两种方法分别进行上市价格预测，结果如下：（1）参考我们溢价率拟合的模型，预计武进转债上市首日转股溢价率在 26.94%附近，对于 7 月6 日平价，武进转债上市价格预计在 126.94 元。(2)参考目前行业相同、评级相同的友发转债（转股溢价率 14.63%）及大中转债（转股溢价率 22.19%），预计武进转债上市首日转股溢价率预计在 16%-21%区间，对于 7 月 6 日平价，武进转债上市价格预计在 116.00-121.00 元。  风险提示： 原材料价格波动、扩产进度不及预期、火电需求不及预期等。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】纤维素醚行业龙头，落实植物胶囊产能布局——赫达转债上市定价分析》 2023-07-07 《【华创固收】转债市场日度跟踪 20230707》 2023-07-07 《【华创固收】转债市场日度跟踪 20230706》 2023-07-06 《【华创固收】基本面仍处于“磨底期”——6 月经济数据预测》 2023-07-06 《【华创固收】转债市场日度跟踪 20230705》 2023-07-05 华创证券研究所 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、评级一般规模不大，债底提供较强安全垫 ..................................................................... 4 1、发行规模不大，摊薄比例不大 ............................................................................... 4 2、债底预计在 91.75 元附近，发行公告挂网日平价为 100.00 元............................ 4 二、正股基本面：不锈钢管龙头，募投增产高端无缝管 ..................................................... 5 1、业绩持续增长，国产替代进行时 ........................................................................... 5 2、火电锅炉管需求重启，降碳升级利好高端产能 ................................................... 9 3、募投无缝管扩产，增强高端产能供应 ................................................................. 11 三、定价分析及申购建议 ....................................................................................................... 11 1、转债申购中签率预计在 0.00056%左右 ................................................................ 11 2、预计武进转债一级市场申购风险不高 ..................