当前市场对航空出行担心什么？

当前市场对航空出行担心什么？2023年7月25日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明华西证券交运行业首席分析师：游道柱邮箱：youdz@hx168.com.cnSAC NO：S1120522060002仅供机构投资者使用证券研究报告|行业深度研究报告证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1138210本篇报告核心结论•中国航空股的吸引力在于短期的爆发力（大周期兑现时）。通过归因分析发现，造成全服务航空中短期较大波动的因素包括价格、油价、人民币汇率。比如2010年南方航空扣汇税前利润同比增长1637%，主要原因是机票价格的上涨；比如2014年、2015年南方航空扣汇税前利润分别同比增长471%、257%，主要原因是2014年下半年开始的油价暴跌。•客运飞机降速是这一轮航空周期的确定性因素。以6大上市干线航司为例，根据其未来三年经营计划计算，其合计飞机数量在2013-2019年这六年时间合计增幅为60.8%，而在2019-2025年这六年时间合计增幅仅为17.7%。•目前市场担心的两个因素及我们的观点：①市场将短期消费信心不足这个问题长期化，担心航空出行需求恢复的高度不够。我们认为即使考虑消费倾向对当期航空出行等可选消费贡献是中性，以2019-2025年为例，城镇居民人均可支配收入累计增长37%（假设23-25年每年同比增长5.5%），同期6大干线航司飞机数量累计增长18%，也具备航空大周期启动的条件；②市场担心长航线恢复缓慢影响航空大周期兑现。我们认为即使中美等长航线恢复较慢，如果中美等长航线由于航班供给恢复较慢带来票价上涨的部分（相较19年），能够大于由于飞机利用率下降所带来的单位固定成本上涨的部分，则意味着国际线同样可以实现盈利改善（相较19年）。•投资建议：我们认为当期航空股正处于“向下有底、向上有空间”的阶段：①大周期的兑现具备逻辑基础；②行业目前整体尽管依旧在供给大于需求阶段，但供需关系在持续边际改善。短期而言，各家恢复率差异可能造成短期股价回报的差异。相关受益公司包括：春秋航空、吉祥航空、中国国航、南方航空、东方航空。•风险提示：宏观经济增长不及预期、油价大幅上涨或汇率大幅度贬值。1证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p22目录contents01 中国航空的机会主要来自周期波动02 这一轮航空周期中的确定与不确定03 投资建议04 风险提示证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p3301中国航空的机会主要来自周期波动证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p41.1 长期角度：三大航并没有足够有吸引力的成长•长期角度看，中国航空出行不是一个年化增速足够有吸引力的赛道，我们在2022年8月9日外发的深度报告《航空困境反转研究三部曲Ⅰ：疫情后航空需求展望》提到，航空出行渗透率（增速）取决于机票价格和人均可支配收入，其成长期是一个缓慢而又漫长的过程。•以2011-2019年为例，期间民航客运周转量复合增速12.5%，快递业务量复合增速44.3%。作为电商派生需求，我们认为快递持续高增长是源自电商的互联网打法下，电商渗透率快速提升，从而使得电商及快递的成长足够有吸引力。4图表：2011-2019年快递及民航客运周转量增速变化趋势（%）资料来源：wind，华西证券研究所图表：2010-2019年电商渗透率及航空出行渗透率变化趋势（%）资料来源：wind，华西证券研究所0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%201120122013201420152016201720182019快递业务量增速（%）民航客运周转量增速（%）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2010201120122013201420152016201720182019航空出行渗透率（%）电商渗透率（%）证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p51.1 长期角度：三大航并没有足够有吸引力的成长•我们认为，三大航也难以获得持续超过行业的增长。因为全服务航空的产品和单位成本趋同，再叠加行业独特的隐性资产（时刻资源），全服务航空公司难以通过持续的价格提升或市占率提升来获得足够有吸引力的成长（长期角度）。•以南航航空为例，2010-2019年收入客公里的复合增速为11%，略低于同期行业的复合增速（12.5%），市占率则从2010年的27.6%略微降低至2019年的24.3%。5图表：2011-2019年南方航空RPK变化趋势（百万人公里）资料来源：wind，华西证券研究所图表：2010-2019年南方航空RPK市占率变化趋势（%）资料来源：wind，华西证券研究所9.9%10.8%9.5%12.3%13.8%8.7%11.9% 12.3%9.9%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%050000100000150000200000250000300000201120122013201420152016201720182019南方航空RPK（百万人公里）同比（%）10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%22.0%24.0%26.0%28.0%30.0%2010201120122013201420152016201720182019证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p61.1 长期角度：三大航并没有足够有吸引力的成长•从过去的统计数据看，三大航单位票价收入也难以为其提供额外的增长动力。我们在2022年8月9日外发的深度报告《航空困境反转研究三部曲Ⅰ：疫情后航空需求展望》提到，在航空渗透率提升阶段，如果能够将客公里收益保持稳中有降的态势，航空出行需求有望持续跑赢人均可支配收入的增速。•以南方航空为例，2010-2019年客公里收益复合增速为-3%，客运收入复合增速为8%（同期RPK复合增速为11%）。6图表：2010-2019年南方航空客公里收益变化趋势（%）资料来源：wind，华西证券研究所图表：2010-2019年南方航空客运收入变化趋势（亿元）资料来源：wind，华西证券研究所-15%-10%-5%0%5%10%0.000.100.200.300.400.500.600.700.802010201120122013201420152016201720182019客公里收益（元）同比（%）-5%0%5%10%15%20%25%020040060080010001200140016002010201120122013201420152016201720182019客运收入（亿元）同比（%）证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p71.2 中短期角度：中国航空具备波动足够大的条件7•我们认为，任何一个行业均兼具周期属性和成长属性，只是两个属性占比差异而已。对于长期成长属性不够有吸引力的行业，可以重点精力放在中短期的周期波动幅度是否足够大。