百果园集团(2411.HK)首次覆盖报告：强化供应链+重塑人货场，水果零售龙头蹄疾步稳

证券研究报告 | 公司深度 | 商贸零售 http://www.stocke.com.cn 1/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 百果园集团(02411) 报告日期：2023 年 08 月 07 日 强化供应链+重塑人货场，水果零售龙头蹄疾步稳 ——百果园集团首次覆盖报告 报告导读 全国最大水果专营零售网络，强化供应链+重塑人货场，全链条布局构筑核心壁垒。 投资要点 ❑ 水果零售：万亿市场格局分散，效率诉求+需求迭代驱动变革 市场空间：据弗若斯特沙利文，2021 年中国水果零售市场规模 1.23 万亿元，未来 5 年 CAGR 达 7.6%，预计 26 年行业规模增至 1.78 万亿元。 竞争格局：水果零售市场直面终端客群，需求分散→零售端格局分散，2021 年中国按水果零售额划分的前五大零售企业累计市占率仅 3.6%，其中百果园位列第一，市占率为 1%，行业集中度低，未来存在进一步整合空间。 行业痛点：1）上游：据弗若斯特沙利文，我国水果零售行业损耗率普遍在 35%-45%，较发达国家 5%损耗率提升空间巨大。2）下游：零售端面临时效与成本的再博弈——中心仓往往牺牲了时效性，前置仓核心玩家则多面临长期亏损。 行业趋势：1）上游：政策支持（农业部 22 年预计可新增产地冷藏保鲜能力 600万吨以上）+产业发展（预计 20-25E 我国冷链物流市场规模年复合增速 17%），叠加头部零售商向上游整合产业链，水果流通效率有望提升。2）下游：传统零售占比萎缩，电商及水果专营连锁增速领先，其中店仓一体模式有利于平衡时效与成本，生鲜类销售时效性诉求下加盟模式优势明显。 ❑ 百果园：强化供应链+重塑人货场，上下游并举夯实竞争壁垒 公司已构建起中国最大水果专营零售网络，截至 22 年底拥有 5650 家门店，覆盖全国 22 个省市 140 多个城市。 供应侧：切入上游把握议价权，全流程高效周转。截至 21 年向 68 家供应商提供农业技术+直接投资 38 家上游公司，供应体系完善，21 年水果外购仅 19%。全国 29 个配送中心，单中心最大冷链覆盖率 97%，全渠道数字化高效管理。 销售侧：人货场三位一体，高频消费重在强化触达+提升复购。 人：付费会员强化消费黏性，用户心智加速抢占。截至 22 年，各渠道会员超7400 万， 其中付费会员 97 万人；21 年平均月活超 700 万，会员复购率 49%，位列水果专营零售第一，21 年较非付费会员每月购买频次和消费额高出约140%/160%。会员数量大+黏性强，消费力有保障。 货：首创水果分级体系，高端化+品牌化稳步推进。聚焦四度一味一安全，打造分级体系，强化高品质水果心智。22H1 招牌级及 A 级水果销售额占比 55%，毛利占比 63%；31 个自有品牌零售价约高于同类 B 级果品两倍，销售额 10 亿元。 场：加盟机制跑马圈地，OMO 模式覆盖多元场景。公司提供 AB 两种加盟模式，最低投资仅 8.5 万元，并对加盟商全程赋能，截至 21 年，56%的加盟店拥有3 年以上历史；此外公司坚持 OMO 模式，实现线上线下一体化，到店到家全覆盖，22H1 年线上订单占比已达 25%，实现目标客群的广泛触达。 业务拓展：供应零售协同明显，由水果向大生鲜进军。生鲜水果供应链管理及运营重合度高，公司 19 年切入生鲜零售，20 年推出“熊猫大鲜”，22H1 贡献营收1.5 亿元，同比+172%。生鲜业务自提订单占比 70%，有望反哺门店水果零售。 ❑ 盈利预测与估值 百果园集团拥有全国最大的水果零售网络，上游切入种植端提升议价权，下游高端化、品牌化进程稳步推进，OMO 模式强化客群触达，会员计划提升消费粘性，人货场三位一体重构水果零售生态，业绩确定性与成长性兼具。预计 2023-2025 年公司归母净利润为 4.1/5.2/6.6 亿元，同比+26%/27%/27%。当前市值下对应 PE 为 19/15/12 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资评级: 买入(首次) 分析师：王长龙 执业证书号：S1230521020001 wangchanglong@stocke.com.cn 分析师：汤秀洁 执业证书号：S1230522070001 tangxiujie@stocke.com.cn 分析师：周明蕊 执业证书号：S1230523060002 zhoumingrui@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 HK$5.26 总市值(百万港元) 8,355.74 总股本(百万股) 1,588.54 股票走势图 相关报告 -16%-10%-4%2%7%13%23/0123/0223/0423/0523/0623/08百果园集团恒生指数百果园集团(02411)公司深度 http://www.stocke.com.cn 2/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 ❑ 风险提示 消费力恢复不及预期，水果零售行业增速承压；下游零售端竞争激烈，公司竞争压力加大；新店拓展不及预期；食品安全风险等。 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 11312 12904 14910 17277 (+/-) (%) 10% 14% 16% 16% 归母净利润 323 409 517 655 (+/-) (%) 40% 26% 27% 27% 每股收益(元) 0.22 0.26 0.33 0.41 P/E / 18.7 14.8 11.7 资料来源：浙商证券研究所 百果园集团(02411)公司深度 http://www.stocke.com.cn 3/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 百果园：中国水果零售龙头，门店扩张+业务拓展共驱成长 .................................................................. 6 1.1 二十年磨一剑，打造中国最大水果专营零售网络 ........................................................................................................... 6 1.2 创始团队持股稳定，核心管理层行业经验丰富 ............................................................................................................... 7 1.3 经营业绩强势修复，战略下沉全国扩张........................................................................................................................... 8 2 水果零售：万亿赛道群雄逐鹿，供需诉求共驱变革 .........