走出需求不足和低通胀——基于美日欧三段历史的回顾与启示

- 1 - 2023 年第二季度宏观政策报告 宏观政策季度报告 第 56 期 2023 年 7 月 执笔人：张斌、朱鹤、张景初、盛中明 ◼ 运行环境：外部环境方面，全球经济景气回落，金融条件仍在收紧。内部环境方面，公共支出进一步放缓，真实利率显著上升，社融增速创新低。 ◼ 运行特点：内外需同时面临压力，经济复苏不及预期。投资方面，房地产投资对投资形成进一步拖累，公共设施管理业投资下行；消费方面，居民消费支出倾向有改善，消费复苏受制于收入增长。 ◼ 未来展望：需要关注三方面的风险，一是政策预期落空和通胀持续低位运行，经济陷入“低通胀陷阱”；二是城投债风险和更多的房企暴雷；三是外需进一步下行。 ◼ 应对措施：降低政策利率，带动真实利率下行，激发市场自发活力；增加公共部门债务和公共部门投资；保持对房地产企业的流动性支持，多管齐下帮助房企恢复资产负债表健康。 专题：走出需求不足和低通胀 ——基于美日欧三段历史的回顾与启示 ◼ 需求不足和低通胀会带来巨大的产出损失和失业增加，危害巨大。严重的需求不足和低通胀难以凭借市场自发力量治愈。信贷紧缩、资产价格下跌、收入和盈利预期恶化会相互强化，加剧需求不足和低通胀。 ◼ 收入分配恶化难以解释需求不足和低通胀。最初的负面冲击、市场失灵和逆周期政策失灵对于完整解释需求不足缺一不可。 ◼ 需求不足和低通胀会表现为信贷紧缩，破局的关键是恢复信贷增长。美国凭借暂停金本位和恢复银行运行走出了大萧条、日本和欧元区也都是凭借宽松货币政策走出需求不足和低通胀。 ◼ 货币和金融监管当局掌握应对需求不足和低通胀最有力的政策工具，通过充分的真实利率下降才能重建储蓄和投资平衡，克服需求不足。通过向市场宣布明确具体的通货膨胀目标和政策实施路径，可以影响市场预期，提升政策效力。 宏观部分：走出需求不足和低通胀 ——基于美日欧三段历史的回顾与启示 政策建议季度报告 - 2 - 宏观政策季度报告 第 56 期 2023 年 7 月 月◼ 外部环境：全球经济景气回落，金融条件仍在收紧 2023 年 2 季度，摩根大通全球综合 PMI 均值为 53.8，较 2023 年 1 季度均值上升了 2.0 个百分点；全球制造业 PMI 均值为 49.3，较 2023 年 1 季度均值回落了 0.2 个百分点。2 季度，全球经济景气度整体有所回落。分国家来看，美国、欧元区、巴西和俄罗斯 2 季度制造业 PMI 均值出现不同程度的下降，特别是欧元区的降幅较明显，而日本和印度 2 季度制造业 PMI 均值有所好转。 图 1 摩根大通全球制造业 PMI 图 2 全球主要经济体制造业 PMI 数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。 全球经济主要面临下行风险。6 月 17 日，世界银行发布《全球经济展望》报告指出，由于高通胀、货币政策紧缩以及金融环境趋紧，预计 2023 年全球经济将增长 2.1%，显著低于 2022 年的 3.1%1。IMF 在 4 月的《世界经济展望》报告中下调 2023 年全球经济增长率 0.1 个百分点至 2.8%。受到通胀居高不下以及金融业动荡影响，2023 年初关于全球经济软着陆的迹象已经消失。虽然在美欧央行大幅加息以及食品和能源价格下跌背景下，通胀有所下降，但是潜在的价格上涨压力仍然较大，许多经济体的劳动力市场紧张，而政策利率快速上升的副作用正在显现。经济前景主要面临向下的风险，硬着陆的可能性上升2。 大宗商品价格持续走弱。在全球流动性紧缩和经济下行预期加剧的影响下，2 季度末 CRB 大宗商品价格综合指数为 548.9，较 1 季度末回落 1.0%。其中，油脂、金属和工业原料分项均下降 1%左右。2 季度，布伦特原油现货和期货价格小幅震荡回落至 75.2 美元/桶和 74.9 美元/桶，分别较 1 季度末下跌 5.0%和 6.1%。 1 “Weakening Growth, Financial Risks”; https://www.worldbank.org/en/publication/global-economic-prospects 2 “A Rocky Recovery”; https://www.imf.org/en/Publications/WEO/Issues/2023/04/11/world-economic-outlook-april-2023 政策建议季度报告 - 3 - 宏观政策季度报告 第 56 期 2023 年 7 月 月动力煤和天然气价格持续下降，分别从 1 季度末的 178.5 美元/吨和 118.0 便士/色姆回落 2 季度末的 137.9 美元/吨和 91.2 便士/色姆。2 季度，国际有色金属价格和国际农产品价格均较 1 季度都有不同程度下降。其中，LME 铜下降 8.1%，LME 铝下降 9.9%，LME 锌下降 17.7%，CBOT 大豆价格回落 10.8%，CBOT 玉米价格回落 25.1%，CBOT 小麦价格回落 6.0%。 图 3 CRB 大宗商品价格指数 图 4 国际能源价格 数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。 美国核心通胀仍处于较高水平，美联储暂停行动但并未结束加息周期。2023年 6 月，美国 CPI 同比增速为 3.0%，核心 CPI 同比增速为 4.8%，较 3 月回落 2.0和 0.8 个百分点。美国就业增长放缓但依然强劲，劳动力市场保持韧性。2 季度，美国平均失业率为 3.6%，平均新增非农就业人数回落至 26.7 万，劳动参与率小幅上升至62.6%。美联储在 6 月议息会议宣布，维持联邦基金利率在5.00%-5.25%，这是美联储自去年初连续十次加息以来的首次暂停加息，已累计上调政策利率500 个基点。纪要表明，暂停加息是为了让委员会有更多的信息评估对货币政策的影响，美联储在确定未来加息幅度时将考虑货币政策的累计紧缩效应、货币政策对经济活动和通胀影响的滞后性以及经济和金融市场发展3。6 月点阵图显示，2023 年利率预期中值约为 5.6%，而 3 月点阵图的预估中值为 5.1%，这表明美联储今年可能还会加息 50 个基点。在随后的新闻发布会上，美联储主席鲍威尔也表示，尽管美国通胀有所缓和，但核心通胀回落节奏缓慢且不及预期。因此，FOMC中几乎所有参与者都预计，在 2023 年年底之前进一步加息是“合适的”。虽然 6月议息会议决定暂不加息，但此举并不是美联储结束加息的迹象。后续联邦基金 3 “Federal Reserve issues FOMC statement ” https://www.federalreserve.gov/news