联邦制药(3933.HK)海外需求回升带动原料药高增，静待胰岛素拐点到来

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：7.23 港元 分析师：祝嘉琦 执业证书编号：S0740519040001 电话：021-20315150 Email：zhujq@zts.com.cn 分析师：张楠 执业证书编号：S0740523070005 Email：zhangnan@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 1,817 流通股本(百万股) 1,817 市价(港元) 7.23 市值(百万港元) 13,137 流通市值(百万港元) 13,137 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1 联邦制药(3933.HK)-2022 年报点评：原料药表现突出，胰岛素有望出清-买入-(中泰证券_祝嘉琦_张楠)-20230324 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 9,732 11,353 14,437 16,439 18,565 增长率 yoy% 10.64% 16.66% 27.16% 13.86% 12.93% 净利润（百万元） 988 1,581 2,095 2,359 2,655 增长率 yoy% 40.56% 60.01% 32.50% 12.60% 12.54% 每股收益（元） 0.54 0.87 1.15 1.30 1.46 每股现金流量 0.85 0.85 2.06 2.32 2.76 净资产收益率 11% 16% 18% 17% 16% P/E 12.2 7.6 5.8 5.1 4.6 P/B 1.3 1.1 1.0 0.8 0.7 备注：数据截止 2023.8.17 投资要点  事件：近期公司发布 2023 年半年报正面盈利提示，2023 年上半年预计实现归母净利润 12 亿元，同比增长 90.77%。  归母利润超预期，中间体/原料药海外驱动。23 年上半年公司预计净利润 12 亿元，实现大幅增长，超预期的地方主要在于中间体/原料药的快速增长，尤其是以海外市场为代表的需求回升带动相关产品市场价格稳健上升，同时动保业务保持高速增长也贡献可观增量。展望全年，中间体/原料药将维持上半年趋势，胰岛素下半年有望实现收入正增长、抗生素制剂保持稳健增长、兽药业务继续维持高速增长。我们预计全年利润将保持较高速增长，同时创新药业务开展如火如荼，仿转创进行下有望贡献新预期/新增量。  胰岛素拐点将至，动保快速增长，GLP-1 全面开花。胰岛素集采中，公司积极拓展胰岛素产品销量，展望下半年随着价格因素出清、销量上涨，胰岛素业务有望恢复稳健增长。公司在糖尿病领域已经形成全覆盖，项目覆盖德谷胰岛素注射液、德谷门冬双胰岛素混合注射液等胰岛素类似物及利拉鲁肽注射液等 GLP-1 受体激动剂类，其中司美格鲁肽注射液针对糖尿病适应症处在 I/III 期、针对减肥适应症处在 I 期。动保业务开始发力，未来几年在新客户、新产品不断开发下，也将保持高速增长。  盈利预测与估值：考虑到原料药/中间体价格坚挺、胰岛素集采放量等因素，我们预计2023-2025 年公司营业收入分别为 144.37、164.39、185.65 亿元（23-25 年预测前值为 128.88、142.91、162.32 亿元），同比分别增长 27.16%、13.86%、12.93%；归母净利润分别为 20.95、23.59、26.55 亿元（23-25 年预测前值为 17.77、19.48、23.39 亿元），同比分别增长 32.50%、12.60%、12.54%。维持“买入”评级。  风险提示：原料药和中间体业务销售不及预期的风险；门冬胰岛素推广不及预期的风险；市场竞争加剧，胰岛素产品销售不达预期。 海外需求回升带动原料药高增，静待胰岛素拐点到来 联邦制药（3933.HK）/医药生物 证券研究报告/公司点评 2023 年 08 月 17 日 [Table_Industry] -40%-20%0%20%40%60%80%100%2022-082022-092022-092022-102022-112022-112022-122023-012023-022023-022023-032023-042023-042023-052023-062023-062023-072023-08联邦制药恒生综合指数 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 图表 1：联邦制药财务模型预测 来源：中泰证券研究所 资产负债表单位:百万人民币利润表单位:百万人民币会计年度20222023E2024E2025E会计年度20222023E2024E2025E现金及现金等价物4,7434,8194,9025,291营业总收入11,35314,43716,43918,565应收款项合计4,9125,4416,1876,993主营业务收入11,33414,41816,42018,546存货2,1642,9003,2523,592其他营业收入19191919其他流动资产6968679881,114营业总支出9,33411,78913,43015,213流动资产合计12,51514,02715,32916,990营业成本6,3658,2859,29210,262固定资产净额5,9326,2246,5226,861营业开支2,9692,7833,2843,987权益性投资7899营业利润2,0192,6493,0093,352其他长期投资1111净利息支出11406532商誉及无形资产1102,4864,6216,592权益性投资损益0000土地使用权249300338405其他非经营性损益-48000其他非流动资产166165165165非经常项目前利润1,9612,6092,9443,320非流动资产合计6,4659,18411,65614,033非经常项目损益46505050资产总计18,98023,21126,98531,023除税前利润2,0072,6592,9943,370应付账款及票据3,5584,5575,1105,644所得税426564635715短期借贷及长期借贷当期到期部分1,3591,109858608少数股东损益0000其他流动负债2,1162,6793,0133,337持续经营净利润1,5812,0952,3592,655流动负债合计7,0338,3458,9819,589非持续经营净利润0000长期借贷1,0961,9702,8453,720净利润1,5812,0952,3592,655其他非流动负债241242241241优先股利及其他调整项0000非流动负债合计1,3372,2123,0863,961归属普通股东净利润1,5812,0952,3592,655负债总计8,37010,55712,06713,550EPS（按最新股本摊薄）0.871.151.301.46归属母公司所有