欧央行2023年9月议息会议点评：欧央行超预期加息 政策利率或已达峰

研究报告 请务必阅读正文之后第 5 页起的免责条款和声明 欧央行超预期加息，政策利率或已达峰 欧央行 2023 年 9 月议息会议点评｜2023.9.15 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 崔嵘 海外宏观经济首席分析师 S1010517040001 李翀 海外宏观经济 分析师 S1010522100001 欧央行 9 月再度加息 25bps，超出市场共识预期。这是欧央行连续第十次加息，存款便利利率在此次加息后是欧元区成立以来最高值。欧央行上调今明两年总体通胀预测、下调明后两年核心通胀预测，同时大幅下调经济增长预测，暗示本轮加息已近尾声。我们认为欧央行今年余下时间可能将不再加息，未来提振欧元的因素较少，欧元前景不佳，美元指数难以跌破 100，欧元兑日元存在下行压力。 ▍9 月欧央行议息会议决议主要内容是： （1）利率工具：主要再融资利率、边际贷款利率和存款便利利率将在 9 月 20日起分别上调 25bps 至 4.50%、4.75%和 4.00%，超出市场预期，市场原本预计不加息。这是欧央行连续第 10 次加息，存款便利利率在此次加息后将是欧元区成立以来的最高值。欧央行仍维持数据依赖（data-dependent）策略； （2）其它工具：欧央行已停止 APP 资产组合再投资，至少在 2024 年底前对PEPP 到期本金再投资、并继续灵活安排 PEPP 再投资。上述决定与 7 月相同。 ▍9 月欧央行议息会议决议内容相对此前的变化主要体现在： （1）上调今明两年总体通胀预测、下调明后两年核心通胀预测。文字描述部分，欧央行将 7 月时“基础通胀总体偏高、尽管部分指标显示通胀缓解”的表述修改为“基础通胀偏高、尽管多数指标已开始显示通胀缓解”，对通胀现状的描述稍转乐观。定量预测部分，欧央行现在对 2023 年、2024 年、2025 年欧元区总体 HICP 增速的预测值分别更新为 5.6%、3.2%、2.1%（此前 6 月预测值分别为 5.4%、3.0%、2.2%），核心 HICP 增速分别为 5.1%、2.9%、2.2%（此前6 月预测值分别为 5.1%、3.0%、2.3%），欧央行表示上调总体通胀预测的原因是其预期更高的能源价格走势。 （2）大幅下调经济增长预测。欧央行现在对 2023 年、2024 年、2025 年欧元区 GDP 增速预测值分别为 0.7%、1.0%、1.5%（此前 6 月预测值分别为 0.9%、1.5%、1.6%），并表示其下调经济增长预测的原因是金融条件收紧抑制欧元区内需求、且对外贸易环境趋于疲软。 （3）暗示本轮加息已近尾声。欧央行管委会认为关键政策利率已达到“如果维持够久将足够促使通胀及时回归目标的水平（the key ECB interest rates have reached levels that, maintained for a sufficiently long duration, will make a substantial contribution to the timely return of inflation to the target）”，并表示未来将确保“在必要时会把利率设置得足够有限制性（ will be set at sufficiently restrictive levels for as long as necessary）”。 ▍拉加德讲话要点有： （1）欧元区经济在未来数月将维持疲弱。欧元区经济在今年上半年广泛停滞，近期指标显示三季度经济同样偏弱，出口需求下滑，金融条件的收紧抑制了住宅与商业投资，服务业的需求韧性也已转弱。不过，拉加德表示欧元区经济动能应会在未来逐渐恢复（economic momentum should pick up），因为居民实际收入将随通胀下降、薪资增长、劳动力市场维持稳健而上升，这将能支撑消费需求。 （2）欧元区多数通胀指标回落但区内涨价压力仍强。食品通胀见顶回落，商品通胀因供应改善与需求走弱而降温，服务通胀受强劲的节假日需求及较快的薪资增长支撑。劳动力成本受生产率偏低的影响而对二季度通胀贡献增加，但利润贡献幅度自去年早期以来首次下降，这与我们在《海外宏观经济专题—企业利润对欧元区通胀的贡献及其可持续性》（2023-09-01）中的判断一致。 （3）欧央行紧缩政策继续强力传导至欧元区金融状况。银行借款成本上升，储户将隔夜存款替换为定期存款，平均贷款利率继续上升，居民部门信贷显著收 欧央行 2023 年 9 月议息会议点评｜2023.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 紧，M3 同比在 7 月已转负。 ▍我们预计欧央行今年余下时间可能将不再加息。一方面，欧元区去通胀趋势已基本得到确认，且政策利率已达到“如果维持够久将足够促使通胀及时回归目标的水平”，欧央行将缺乏继续加息的必要性。另一方面，欧洲经济在欧央行强力加息的影响下短期增长前景暗淡，高利率正持续抑制区内经济景气，我们预计本次加息后欧元区的经济增长动能将更为疲软，年内如若再度加息将增大欧元区经济硬着陆的风险，因此欧央行缺乏继续加息的合理性。 ▍我们仍预计欧元前景承压，美元指数难以跌破 100，欧元兑日元存在下行压力。欧美汇率方面，目前 Refinitiv 数据显示市场预计欧央行仍有较小概率继续加息，我们认为市场对欧央行紧缩政策的定价已较充分，且经济前景不佳将限制欧元升值空间，美元指数短期或仍将继续在 102-105 区间震荡，预计年内下行空间有限、跌破 100 的难度较大。欧日汇率方面，近期日元偏软，但我们维持日本已可由需求侧接力供给侧维持通胀的观点，认为日银年内仍可能进一步调整YCC，考虑到日银货币政策正常化节奏快于市场共识预期的可能性，日元年内继续贬值空间或有限，欧元兑日元可能存在下行压力。 ▍风险因素：能源价格涨幅超预期；欧元区经济韧性与通胀粘性超预期。 ▍ 附图 图 1：欧央行三大政策利率 资料来源：LSEG Datastream，中信证券研究部 图 2：欧元区 HICP 同比及分项贡献 资料来源：LSEG Datastream，中信证券研究部 -10123456199920022005200820112014201720202023%主要再融资利率边际贷款利率存款便利利率新利率将于2023年9月20日起生效-20246810122022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07%服务非能源工业品食品烟酒能源HICP同比 欧央行 2023 年 9 月议息会议点评｜2023.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 图 3：不同口径的欧元区通胀同比 图 4：欧元区 HICP 季调后环比 资料来源：LSEG Datastream，中信证券研究部 资料来源：LSEG Datastream，中信证券研究部 2345672022-012022-072023-012023-07%核心HICP同比超级核心HICP同比PCCI 3MMA年化核心PCCI 3MMA年化-0.50.00.51.01.52.02022-01202