美联储9月会议：加息终局的弦外之音

证券研究报告·宏观报告·宏观点评 东吴证券研究所 1 / 5 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 20230920 美联储 9 月会议：加息终局的弦外之音 2023 年 09 月 20 日 证券分析师 陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师 邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《 地 产 调 控 效 果 几 何 ？ — 与2015 年的对比》 2023-09-18 《8 月财政：财政掏出“家底”，背后逻辑如何演绎？》 2023-09-18 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 美联储 9 月议息会议的召开意味着加息已经进入终局，但市场对于终局之外的“弦外之音”仍有困惑。这无疑增加了市场的不确定性，而为了降低这一不确定性，我们预计美联储将释放如下信号： ◼ 一是承认经济增速比预计的强劲。我们预计，会议上将显著上调对 2023年 GDP 同比增长的预期，从 6 月预测的 1%上调至 9 月的 1.8%。这与9 月美国褐皮书所传达的“经济在温和增长”所相匹配。 ◼ 二是暗示通胀确有放缓。由于季调后的核心通胀连续 3 个月环比增速小于 0.3%，美联储会议上通过调降对今明两年核心 PCE 的预测来暗示通胀确实呈现良性放缓的迹象。 ◼ 三是增加对“软着陆”的预期，保留再次加息的空间。在增加经济预期以及通胀放缓的情形下，美联储并未对 2023 年的点阵图做出实质性调整，仍旧保留一次加息的可能性。所以在看到更多紧缩数据之前，美联储给加息仍留有一定腾挪的空间。 ◼ 虽然市场对于是否仍有一次加息比较纠结，但事实是美联储大举加息525bp 后，美国经济当前依旧保持良好的韧性。因此是否有额外的 25bp并非是当前的核心矛盾，也并不是经济所“不能承受之重”。 ◼ 更关键的在于，如何消除加息终局以后的不确定性？在我们看来，这无非是从加息终点往开启降息的路还有多远的问题。那么降息将会何时开启？ ◼ 回答这一问题的关键在于，在尚未触发衰退下，核心通胀何时触发 3%的门槛： ◼ 基准情形是在当前通胀良性放缓的模式下，2024 年 5 月触及 3%，降息周期将在二季度就此开启。根据我们测算，倘若核心通胀能够维持住 6个月以上<0.2%-0.3%的增速，那么 2024 年 5 月核心 CPI 将触及同比接近 3%的降息门槛。在此情形下，美联储将在明年二季度开始渐进式降息(图 2)。 ◼ 但基准情形外，核心通胀也存在上行风险。美联储曾在去年年底误判通胀的走势（图 3），而如今考虑到房价企稳、商品价格的卷土重来、以及汽车行业大罢工的风险可能破坏降低通胀的努力。如果 9 月往后公布的核心通胀环比再次回升，那么到 2024 年年底，核心通胀都尚难回到 3%。在此情形下，美联储首次降息的时间将从二季度往后延长。 ◼ 从资产层面看，上述两种情景对于市场有着截然不同的影响，也对应着市场不同的走势。 ◼ 在第一种情形下，随着通胀的良性放缓，在经济衰退尚未被触发下，这将让市场开始期待货币政策的“转弯”，美股及美债也将受益于此。而美元则受到降息预期的逐渐兑现开始温和贬值。值得注意的是，倘若通胀回落后衰退的压力加大，降息预期将提前兑现，介时美债的表现将好于美股。 ◼ 但在第二种情形下意味着利率“更高、更久”。对于投资者而言，短期内将“享受”经济弹性的乐观，但通胀上行压力的抬头导致美联储保持“鹰派”，且保留降息的可能性。这对美债收益率来讲，利率水平将横在高位且下行空间收窄。而对于美元来讲，将继续保持偏强增长的态势。除了美国自身因素，未来半年内中国和欧洲经济共振向上的可能性不大，这也有助于美元的强势。 ◼ 风险提示：全球通胀超预期上行，美国经济提前进入显著衰退，俄乌冲突局势失控造成大宗商品价格的剧烈波动，美国银行危机再起金融风险暴露。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 2 / 5 图1：经济预测总结 数据来源：美联储，东吴证券研究所 图2：不同增速下，美国核心 CPI 未来走势变化 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2023202420252026更长期实际GDP增速（同比，%）FOMC 9月预测1.81.31.81.81.8FOMC 6月预测1.01.11.81.8差值0.80.20.0失业率（%）FOMC 9月预测4.14.54.54.34.0FOMC 6月预测4.14.54.54.0差值0.00.00.0核心PC，%）FOMC 9月预测3.52.52.22.0FOMC 6月预测3.92.62.2差值-0.4-0.10.0联邦目标基金利率中值FOMC 9月预测5.64.63.42.52.5FOMC 6月预测5.64.63.42.5差值0.00.00.0经济预测概要的主要变化情况2.4 3.3 4.4 4.3 0123456782020-012020-122021-112022-102023-092024-08美国核心CPI同比0.2%环比0.3%环比0.4%环比%E 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 3 / 5 图3：美国核心 CPI 环比增速上一次出现在 0.3%是在去年年底 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图4：美联储维持“鹰派”，美元仍有上涨空间 图5：中欧经济共振向上的可能性较低 注：2023 年数据最新截至 9 月 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：2023 年的数据最新截至 8 月 数据来源：Wind，东吴证券研究所 .3 0.4 0.4 0.5 0.4 0.4 0.4 0.2 0.2 0.3 0.00.10.20.30.40.50.62022-102022-122023-022023-042023-062023-08季调后美国核心CPI环比%2022年底季调后环比增速两个月0.3%后，出现反弹0246810126070809010011012019911999200720152023美元指数联邦基金目标利率（右轴）%01020304050607024293439444954592017201820192020202120222023中国PMI欧元区PMI（右轴） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 4 / 5 图6：美国与欧洲主要国家的国债利差 图7：欧洲面临的经济压力是美元强势的重要支撑 注：2023 年的数据最新截至 9 月 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：2023 年的数据最新截至 9 月 数据来源：Wind，东吴证券研究所 -2-10123199820032008201320182023美国-英国美国-德国%10年期国债收益率利差：01234567075808590951001051102011201320152017201920212023美元指数10年期国债收益率之差（意大利-德国，右轴）%免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，