阿里巴巴SW(09988.HK)电商复苏放缓，菜鸟开启分拆上市

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司点评 2023 年 10 月 14 日 阿里巴巴-SW（09988.HK） 电商复苏放缓，菜鸟开启分拆上市 中国商业：CMR 增速或放缓，阿里妈妈发布两大 AI 投放产品。零售端，2023年 7、8 月社零同比增长 2.5%、4.6%。按累计同比增速推算，7、8 月实物商品网上零售额同比增长 5.0%、6.1%，较 Q2 放缓，但月环比恢复。物流端，据国家邮政局，2023 年 7、8 月规模以上快递业务量分别同比增长 11.7%、18.3%。展望 24Q2 财季，我们预计由于电商复苏放缓，阿里巴巴中国商业客户管理收入增速放缓，但逐月或有改善。 淘系聚焦“用户为先，生态繁荣、科技驱动”三大战略。9 月，阿里妈妈发布两大 AI 投放产品：一站式营销投放系统“万相台无界版”和一站式品牌经营平台“阿里妈妈百灵”。淘宝测试中的 AI 产品“淘宝问问”日前也升级了多项商品推荐能力、增加商品展示形式。此外，阿里妈妈发布商家经营新格局，目前淘系已经形成了店铺中心场、直播加速场和内容增量场三大经营中心。据 2023 年双 11投资指南，阿里妈妈今年双 11 对商家、达人的激励计划总计超 30 亿补贴。 云智能：推进 AI 布局，通义千问通过备案。展望 24Q2 财季，我们预计阿里云有望维持同比增长，其中公有云态势好于混合云。 阿里云不断重视技术突破，推进 AI 布局。1）生成式 AI 方面，4 月阿里云发布了大语言预训练模型通义千问，6 月聚焦音视频的 AI 助手“通义听悟”正式公测，7 月发布 AI 文生图模型“通义万相”。9 月 13 日，阿里云宣布通义千问大模型已首批通过备案，并正式向公众开放。2）AI 社区方面，截至 2023 年 7 月开源平台魔搭（ModelScope）已托管超 1000 个 AI 模型、累计模型下载量超过 4500 万次。阿里云 7 月推出了国内首款大模型调用工具 ModelScopeGPT。9 月 25 日，阿里云发布通义千问 140 亿参数模型 Qwen-14B 及其对话模型 Qwen-14B-Chat，免费开源使用。9 月 26 日，阿里云宣布在海外市场推出一站式大模型开发服务，包括模型训练、推理、部署等全流程的工程平台和智能算力。 组织变革释放活力，菜鸟开启分拆上市。9 月 26 日，阿里巴巴公告拟通过以菜鸟于香港联交所主板独立上市的方式分拆菜鸟。菜鸟已正式提交港交所上市申请，成为阿里巴巴“1+6+N”组织变革后第一家启动独立上市的业务集团。阿里巴巴持有菜鸟股份约 69.54%，分拆完成后将继续持有菜鸟 50%以上股份，因此菜鸟将仍为阿里巴巴子公司。我们预计阿里“1+6+N”变革将释放组织活力，目前各业务改善初显成效。此外，几大业务独立上市或将带来公司估值修复。 投 资 建 议 ： 维 持 “ 买 入 ” 评 级 。 我 们 预 计 阿 里 2024-2026 财 年 收 入 为9466/10266/10984 亿元；non-GAAP 归母净利达 1712/1848/1974 亿元。基于核心电商 10x 2024e P/E、云计算 5x 2024e P/S、大文娱及其他业务 2x 2024e P/S，给予阿里巴巴港股(9988.HK)128 港元/美股(BABA.N)131 美元目标价，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策对业务影响超预期，电商、云计算进展不及预期，宏观环境变化超预期。 财务指标 FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 营业收入（百万元） 853,062 868,687 946,604 1,026,576 1,098,436 增长率 yoy（%） 19% 2% 9% 8% 7% Non-GAAP 归母净利（百万元） 143,515 143,991 171,196 184,785 197,425 增长率 yoy（%） -20% 0% 19% 8% 7% Non-GAAP EPS（元/股） 6.59 6.82 8.39 9.43 10.48 净资产收益率（%） 10% 9% 14% 14% 13% P/E（倍） 11.3 10.9 8.9 7.9 7.1 P/B（倍） 1.7 1.6 1.3 1.1 0.9 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 10 月 11 日收盘价，参考汇率为美元兑人民币 7、港元兑人民币 0.9 买入（维持） 股票信息 行业 互联网软件与服务 前次评级 买入 10 月 13 日收盘价(港元) 82.60 总市值(百万港元) 1,682,912.25 总股本(百万股) 20,374.24 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百万股) 34.69 股价走势 作者 分析师 夏君 执业证书编号：S0680519100004 邮箱：xiajun@gszq.com 分析师 朱若菲 执业证书编号：S0680522030003 邮箱：zhuruofei@gszq.com 相关研究 1、《阿里巴巴-SW（09988.HK）：盈利超预期，用户增长见成效》2023-08-13 2、《阿里巴巴-SW（09988.HK）：业务逐步复苏，持续推进 AI 布局》2023-07-15 3、《阿里巴巴-SW（09988.HK）：加大淘系投资，阿里迎来新架构新阶段》2023-05-21 -27%-14%0%14%27%41%55%69%2022-102023-022023-062023-10阿里巴巴-SW恒生指数 2023 年 10 月 14 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 会计年度 FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 流动资产 638,535 697,966 828,445 989,373 1,158,510 营业收入 853,062 868,687 946,604 1,026,576 1,098,436 现金 189,898 193,086 347,694 496,003 653,801 营业成本 539,450 549,695 585,050 635,523 682,806 应收票据及应收账款 145,995 137,072 149,367 161,986 173,325 营业税金及附加 0 0 0 0 0 其他应收款 0 0 0 0 0 营业费用 186,911 173,744 160,244 169,683 177,169 预付账款 0 0 0 0 0 管理费用 31,922 42,183 29,499 31,991 34,231 存货 0 0 0 0 0 财务费用 4,541 5,030 5,126 5,222 5,319 其他流动资产 302,642 367,808 331,384 33