宏观研究：消费贡献提升，政策重在落实

证券研究报告：宏观报告 2023 年 10 月 18 日 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:袁野 SAC 登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 研究助理:魏冉 SAC 登记编号:S1340123020012 Email:weiran@cnpsec.com 近期研究报告 《调增赤字以外，财政政策还有哪些选项？》 - 2023.10.17 宏观研究 消费贡献提升，政策重在落实 ⚫ 核心观点 三季度经济数据公布，经济持续恢复向好高质量发展稳步推进。具体来看，体现出以下三个特征：第一，支出端消费贡献提升。第二，生产端平稳扩张。第三，国企生产加速扩张，民营企业经营改善。四季度居民收入有望跟随经济恢复继续提升，进而支撑居民消费，同时房地产市场局部改善有望在更大区域扩展，另外，因去年受外部冲击影响 GDP 增长 2.9%，基数相对较低。经济改善有望持续。而通胀水平的抬升亦有望助推经济名义增速的提高，进而改善企业盈利。鉴于经济在三季度实现超预期增长，我们认为此阶段逆周期政策进一步加码的必要性相对降低，后续重点在已出政策持续落实。 ⚫ 风险提示： 房地产市场超预期下行，政策落地执行扭曲，地缘政治冲突加剧。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图表目录 图表 1： GDP 实际同比 ................................................................... 3 图表 2： 三大需求对 GDP 拉动 ............................................................. 3 图表 3： 消费持续恢复 ................................................................... 4 图表 4： 商品零售&餐饮收入 .............................................................. 4 图表 5： 各消费品类零售增速 ............................................................. 4 图表 6： 固定资产投资及分项 ............................................................. 5 图表 7： 商品房销售面积及销售额 ......................................................... 5 图表 8： 三大产业增加值同比 ............................................................. 6 图表 9： 工业及服务业生产 ............................................................... 6 图表 10： 中小企业景气指数 .............................................................. 7 图表 11： 分注册类型工业企业增加值 ...................................................... 7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 三季度经济数据公布，经济持续恢复向好高质量发展稳步推进。具体来看，体现出以下三个特征： 第一，支出端消费贡献提升。三季度 GDP 实际同比增长 4.9%，较二季度放缓1.4 个百分点。由于去年三季度 GDP 较二季度明显反弹，导致基数抬升，看两年平均增速，三季度增长 4.4%，较二季度的增速 3.3%明显提高。从支出法看，由于消费持续回升，出口下行，投资增速回落，三季度最终消费支出对经济增长贡献率提升，达到 94.8%，拉动 GDP 增长 4.6 个百分点；资本形成总额对经济增长的贡献率是 22.3%，拉动 GDP 增长 1.1 个百分点；货物和服务净出口对经济增长的贡献率是-17.1%，向下拉动 GDP0.8 个百分点。具体看消费内部，分化仍然存在。 图表1：GDP 实际同比 图表2：三大需求对 GDP 拉动 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 消费内部延续“两头热中间冷”。9 月社会消费品零售总额同比增长 5.5%，前值 3.2%，连续两个月加速。汽车、剔除汽车零售额同比分别为 2.8%、5.9%，前值分别为 1.1%、5.1%。商品、餐饮收入同比分别为 4.6%、13.8%，前值分别为3.7%、12.4%。零售额增速普遍提高。服务消费亦持续恢复，前三季度居民人均服务性消费支出同比增长 14.2%，占居民人均消费支出的比重是 46.1%，比去年同期明显提升 2 个百分点。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图表3：消费持续恢复 图表4：商品零售&餐饮收入 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 分品类看商品消费，“两头热中间冷”的特征仍然明显。9 月份食品、饮料、服装纺织品等必需品，以及烟酒、金银珠宝、汽车等零售增速提高。消费的改善一方面来源于居民就业伴随经济恢复获得改善。9 月全国城镇调查失业率为 5.0%，较 8 月下降 0.2 个百分点，就业市场改善有助于稳定居民工资收入。前三季度，居民人均可支配收入同比增长 6.3%，其中工资性收入增长 6.8%，较二季度保持平稳。另一方面，9 月份存量房贷利率调整落地，绝大多数借款人均已第一时间享受到了实惠。9 月 25 日到 10 月 1 日实施首周，有 98.5%符合条件的存量首套房贷利率完成下调，合计 4973 万笔、21.7 万亿元。而房地产市场改善尚局限于局部，存量房贷利率调整带来的增量资金可能助推了部分可选品的消费增长。 图表5：各消费品类零售增速 资料来源： iFinD，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 房地产积极反馈，制造业投资持续加速。1-9 月固定资产投资额累计同比3.1%，较前 8 个月 3.2%增速略放缓。基建、房地产、制造业投资累计同比分别为9%、-9.1%、6.2%，前值分别为 9%、-8.8%、5.9%，基建投资平稳，房地产降幅扩大，制造业投资继续提速。前三季度高技术产业投资同比增长 11.4%，其中高技术制造业和高技术服务业投资分别增长 11.3%、11.8%。高技术制造业中，航空、航天器及设备制造业，医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资分别增长 20.7%、17.0%；高技术服务业中，科技成果转化服务业、专业技术服务业投资分别增长38.8%、29.6%。高技术投资保持了较高增速。 房地产