宏观研究：超预期开局下的韧性突围，关注政策再平衡

证券研究报告：宏观报告 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:袁野 SAC 登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 研究助理:苑西恒 SAC 登记编号:S1340124020005 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 近期研究报告 《抢出口叠加低基数效应推升出口超预期》 - 2025.04.16 宏观研究 超预期开局下的韧性突围，关注政策再平衡  核心观点 自去年四季度以来，稳增长政策持续发力，政策效果持续显现。今年一季度我国经济实现了良好开局，经济增长 5.4%，好于市场预期，环比增长 1.2%，呈现稳中向好的态势，供需两端回暖，需求改善好于供给，供需缺口收窄，有效需求不足的矛盾有所缓解，其中，消费成为拉动需求回暖的主要支撑，投资和出口亦保持相对平稳。不畏浮云遮望眼，仍需理性看待当前形势。站在当前时点来看，需要关注以下几个方面： 一是政策驱动型消费持续回升，叠加基数效应，短期消费对经济支撑效应较为突出。尽管居民消费倾向回落对需求端形成制约，但当前政策驱动型商品消费仍展现出超预期的恢复力，且居民收入短期具有刚性特点，短期消费对经济增长形成显著支撑。从结构上来看，电器和音像器材类、家具类同比增速保持高位，且边际改善较为明显；通讯器材类、体育、娱乐用品类、文化办公用品类同比增速保持高位，同比增速小幅边际改善；汽车类、饮料类和金银珠宝类同比增速保持小幅正增长，但边际改善较为明显。此外，低基数亦会放大增长弹性。整体来看，当前消费市场呈现“政策驱动强于内生修复”的阶段性特征，短期支撑犹在，但需关注边际支撑力的可持续性，核心仍是居民就业和收入，重点关注通胀回升向好的信号。 二是关注“两重”和人工智能基础设施投资等新方向。投资与消费双轮驱动，仍是经济实现良性循环的关键。考虑短期外需面临一定外部压力，或对制造业投资产生负向影响，同时虽然房地产销售有所回暖，但房地产供求关系发生变化，存量房地产仍处于消化期，房地产投资企稳回升或仍需时间，因此，稳投资仍离不开基建投资托底。我们再次提示，基建投资方向或集中于“两重”和人工智能基础设施投资等新方向。 三是在政策方面，我们再次提示，若美元延续走弱趋势，二季度至少降息 10bp 的概率接近 100%，至少降息 15bp 的概率为 45.8%（详见报告《宽松的货币政策择何时？》）；在财政政策方面，不排除财政动用储备政策，直接对冲出口产业链的负面影响，但增量政策或在下半年发力，二季度应是存量政策加速落地期。  风险提示： 全球贸易摩擦超预期加剧；海外地缘政治冲突加剧；政策效果不及预期。 发布时间：2025-04-17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 经济韧性彰显，供需向上再平衡 ............................................................. 4 2 消费增速边际放缓，政策驱动强于内生修复 ................................................... 5 2.1 1-2 月消费增速边际放缓，限额以上商品消费是主要支撑 .................................... 5 2.2 政策驱动型商品需求稳固，地产链传导效应增强 ........................................... 6 2.3 居民消费预算约束或保持不变，居民消费有趋于谨慎的迹象 .................................. 7 3 基建投资托底固定资产投资，房地产投资尚未企稳.............................................. 8 3.1 政策前置发力，托底基建投资回暖 ....................................................... 8 3.2 稳增长仍离不开基建投资托底，地方政府投资意愿逐步改善 .................................. 9 4 展望：消费需求稳固，关注政策再平衡 ...................................................... 10 5 风险提示 ................................................................................ 11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录 图表 1： 供需缺口收窄，向上寻求再平衡 ................................................... 4 图表 2： 社会消费品零售总额同比增速（%） ................................................ 5 图表 3： 商品零售和餐饮收入同比增速（%） ................................................ 5 图表 4： 限额以上和限额以下消费同比增速（%） ............................................ 6 图表 5： 限额以上商品消费增速（%） ...................................................... 7 图表 6： 限额以上商品消费增速边际变化（%） .............................................. 7 图表 7： 居民边际消费倾向（%） .......................................................... 8 图表 8： 居民可支配收入增速与社零同比增速（%） .......................................... 8 图表 9： 水泥价格指数（点） ............................................................. 9 图表 10： 石油沥青装置开工率（%） ....................................................... 9 图表 11： 沥青库存 ...................................................................... 9 图表 12： 螺纹钢主要钢厂开工率（%） ..................................................... 9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 1 经济韧性彰显，供需向上再平衡 一季度我国经济实现