信用策略观点：信用拉久期的性价比如何？

证券研究报告：固定收益报告 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:李书开 SAC 登记编号:S1340524040001 Email:lishukai@cnpsec.com 分析师:梁伟超 SAC 登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 近期研究报告 《债券的宏观叙事和微观叙事——流动性周报 20250413》 - 2025.04.14 信用策略观点 信用拉久期的性价比如何？ ⚫ 信用拉久期的性价比如何？ 3 月以来信用债的市场行情持续回暖，但拆分结构来看，可分成两大阶段，不同阶段行情的驱动因素差异较大。第一阶段为 2 月底到3 月中下旬，此阶段行情主要由配置盘驱动,短端品种已经跌出了绝对的票息价值，性价比凸显。而第二阶段为 3 月下旬至今，此阶段行情主要受利率市场影响，关税扰动之下，对降准降息和资金宽松的预期确定性增强，债券市场行情突然点燃，信用债跟随利率债一起修复。 从近期的周度行情表现来看，美国关税政策持续加码，资金面明显转松，股市情绪提振，债市震荡上行，但利率的涨幅高于信用。从二级的估值表现来看，1Y、2Y、3Y、4Y、5Y 的国债到期收益率下行幅度高于同期限的 AAA/AA+中票收益率。而超长期限信用债方面多数涨幅同样不及同期限国债的表现。 信用债短端品种的性价比被极大削弱，目前票息保护不足。1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和 1Y-AA 信用利差历史分位数分别为后 5.86%、43.44%、3.44%、40.68%和 6.20%，短端保护垫已经偏薄，至少久期拉至 3 年左右保护垫才较厚实。中债中短票估值到期收益率分别处于后 11.72%、15.17%、10.00%、16.89%、10.68%水平。 收益率曲线重新陡峭化，其中 3-5 年的陡峭程度最高，信用债中长期限品种性价比较高，短端和超长较为鸡肋。1Y 以内的曲线被基本压平，7 年及以上的超长期限部分目前也不算特别陡峭，3-5 年部分曲线的陡峭程度较为明显。此外，从存量规模来看，1 年以内信用债若想挖掘更高收益只能放大尺度，在更低等级城投债中寻找机会，目前 1 年以内 AA-信用债，超过半数收益率在 2.4%以上。 二永债的波动发大器没有发挥作用，涨幅不仅不及利率债甚至没有跑过信用债，陡峭程度也低，无论是票息还是资本利得，还有一定的右侧空间。从活跃成交的情况来看，二永行情谨慎反复横跳，使得抓住交易节奏的难度较高。从超长期限的表现来看，行情没有落在超长期限上，成交整体不算活跃，卖盘力量强于买盘。 总结来看，近期债市不确定性和波动率均有所放大，信用债的绝对收益率被打薄，但流动性瑕疵仍在，信用策略上较为尴尬。面对“既要又要”的环境，当下信用策略可能要打破原有的思维框架，才有可能赚取到超额收益，信用追涨过程中可能要沿着两个方向突破。短期限下沉方面，下沉尺度需进一步打开。久期拉长方面，3-5 年的参与价值较高，但需拆分成两种不同情况。对于交易盘而言，建议选择流动性较高的 3-5 年国有大行的二永，目前还可以兼顾票息和流动性。而对于配置盘而言，城投的 3-5 年下沉尺度可以再适度放宽。 ⚫ 风险提示： 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。 发布时间：2025-04-16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 信用拉久期的性价比如何？ ................................................................. 4 2 风险提示 ................................................................................ 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录 图表 1： 2025 年 4 月 7 日到 4 月 11 日主要债市品种估值收益率变化（BP） ...................... 4 图表 2： 各主要期限和等级信用利差周、月变动（BP） ....................................... 5 图表 3： 主要期限、等级信用利差历史分位数（BP，%） ...................................... 5 图表 4： 各主要期限和等级信用债收益率周、月变动（BP） ................................... 6 图表 5： 各主要期限和等级信用债收益率历史分位数（%） .................................... 6 图表 6： AA+中票期限结构图周度变化（%） ................................................. 6 图表 7： AA 城投期限结构图周度变化（%） .................................................. 6 图表 8： AAA-银行二级资本债期限结构 24 年底、2 月底和近期对比（%） ........................ 7 图表 9： 4 月 7 日-4 月 11 日活跃成交二永平均剩余期限、低于估值成交占比（年、%） ............ 8 图表 10： 4 月 7 日-4 月 11 日超长期限信用债折价成交笔数及占比（笔、%） ..................... 8 图表 11： 4 月 7 日-4 月 11 日超长期限信用债低于估值成交笔数及占比（笔、%） ................. 9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 1 信用拉久期的性价比如何？ 3 月以来信用债的市场行情持续回暖，但拆分结构来看，可分成两大阶段，不同阶段行情的驱动因素差异较大。第一阶段为 2 月底到 3 月中下旬，此阶段行情主要由配置盘驱动。我们此前在 2 月的信用策略报告中曾多次提及，经历了一个多月的调整后，信用债市场短端品种已经跌出了绝对的票息价值，性价比凸显。彼时信用债市场行情有两大特征，一是信用利差处于 2024 年以来的历史高位，安全垫保护较厚，二是收益率曲线形态极度平坦化，短端甚至一度倒挂。而 2 月底开始随着配置盘资金逐渐入场，信用债收益率有所恢复，甚至一度独立于利率走出逆跌的行情。而第二阶段为 3 月下旬至今，此阶段行情主要受利率市场影响，关税扰动之下，对降准降息和资金宽松的预期确定性增强，债券市场行情突然点燃，信用债行情跟随利率债一起修复。从目前的表现来看，信用债的表现不及利率，而利率的行情一波走的过快，那么信用债后续补跌的空间有多大？在短端票息变薄之后，拉大久期的性价比是否超过了下沉？下文将进行分析和回答。 从近期的周度行情表现来看，4 月第二周（4 月 7 日-4 月 11 日）美国关税政策持续加码，国内亮出“第一张