公司半年报：CHC业务持续增长，昆药整合稳步推进

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/医药与健康护理/中药 证券研究报告 华润三九（000999）公司半年报 2023 年 09 月 26 日 CHC 业务持续增长，昆药整合稳步推进 [Table_Summary] 投资要点：  事件：公司发布 2023 年半年报。实现营业收入 131.46 亿元（+56.48%），归母净利润 18.77 亿元（+30.99%），扣非归母净利润 18.27 亿元（+37.22%）。23年单 Q2 实现营业收入 67.94 亿元（+63.68%），归母净利润 7.26 亿元（+22.59%），扣非归母净利润 6.96 亿元（+30.29%）。上半年公司收入大幅增长主要由于 CHC业务快速增长以及并表昆药集团，剔除昆药并表影响，上半年营收同比增长18.50%。  点评：  CHC 业务线：23 年上半年 CHC 健康消费品业务实现营收 68.19 亿元（+23.19%），毛利率为 56.97%（+1.10pct）。公司感冒品类实现较快增长，消费者品牌认可度和产品市场地位进一步加强。大健康业务 2023 年上半年实现快速增长。在康复慢病业务方面，聚焦三七全产业链，与昆药集团协同打造三七发展平台，业务保持稳定。我们认为公司 CHC 业务持续提升，“999”品牌系列产品快速增长，品牌优势继续稳固。  处方线：23 年上半年处方药业务实现营业收入 27.80 亿元（+11.31%），毛利率为 51.35%（-6.18pct）。随着集采影响减弱，医院处方量恢复，参附注射液持续实现增长，消化领域的相关产品稳步增长。上半年在饮片业务快速增长的带动下，国药业务实现增长。配方颗粒业务随着国家标准品种的逐步落地，上半年纯销表现转好，总体趋于稳定。  昆药业务： 2023 年 1 月 19 日，昆药集团完成董事会、监事会改组，昆药集团控股股东由华立医药变更为华润三九，正式并入华润三九财务报表。23 年上半年并表传统国药（昆药）业务 18.60 亿元，器械批发与零售 14.13 亿元。昆药业务在院内持续树立品牌专业标杆，下沉市场优化资源配置，院外推进“强品牌+强学术”的市场策略，持续提升终端覆盖率，并充分发挥公司在三七产业的全产业链布局优势。  盈利预测：考虑到公司今年收购昆药集团，我们对昆药进行收入并表，同时调整公司 2023-2025 年归母净利润分别为 30.78 亿元、35.85 亿元、40.85 亿元（2023-24 年原预测 27.22 亿元、31.35 亿元），增速分别为 25.7%、16.5%、14.0%，对应 EPS 为 3.12 元、3.63 元、4.13 元（2023-24 年原预测 2.75 元、3.17 元）。公司中药 OTC 品牌力优势显著，入主昆药后整合三七优势产业链带来全新增长点。参考可比公司，我们给予公司 2023 年 25X PE，对应目标价78.00 元（原目标价 82.61 元，2023 年 30X PE，-6%）。维持“优于大市”评级。风险提示：产品推广不及预期，配方颗粒国标备案不及预期，中药配方颗粒集采影响。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 15544 18079 28569 32965 36810 (+/-)YoY(%) 14.0% 16.3% 58.0% 15.4% 11.7% 净利润（百万元） 2055 2449 3078 3585 4085 (+/-)YoY(%) 28.6% 19.2% 25.7% 16.5% 14.0% 全面摊薄 EPS(元) 2.08 2.48 3.12 3.63 4.13 毛利率(%) 59.1% 54.0% 51.5% 51.8% 52.0% 净资产收益率(%) 13.4% 14.4% 15.8% 15.3% 14.6% 资料来源：公司年报（2021-2022），HTI 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究·华润三九（000999）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1 华润三九收入及成本分项 2022 2023E 2024E 2025E 总表 营业收入（百万元） 18079.64 28569.16 32964.62 36810.03 增速（%） 16.3% 58.0% 15.4% 11.7% 营业成本（百万元） 8313.13 13856.04 15888.95 17668.81 毛利率（%） 54.0% 51.5% 51.8% 52.0% 医药行业 收入（百万元） 17360.03 19437.56 21967.26 24686.03 增速（%） 18.7% 12.0% 13.0% 12.4% 营业成本（百万元） 7746.76 8364.71 9398.32 10642.29 毛利率（%） 57.9% 57.0% 57.2% 56.9% 医药行业-自我诊疗（CHC） 收入（百万元） 11,384.38 12864.35 14408.08 15992.97 增速（%） 22.7% 13.0% 12.0% 11.0% 毛利率（%） 57.0% 57.5% 58.0% 58.5% 医药行业-处方药 收入（百万元） 5,975.64 6573.21 7559.19 8693.06 增速（%） 11.7% 10.0% 15.0% 15.0% 毛利率（%） 51.4% 56.0% 55.8% 54.0% 其他 收入（百万元） 719.44 779.10 843.78 913.91 增速（%） 3.7% 8.3% 8.3% 8.3% 营业成本（百万元） 566.37 568.54 615.74 666.92 毛利率（%） 27.0% 27.0% 27.0% 27.0% 昆药业务 并表收入(百万元) 8352.50 10153.57 11210.09 增速（%） 21.6% 10.4% 资料来源：wind，公司 2022 年报，HTI 表 2 华润三九可比公司估值 股票代码 公司简称 收盘价（元） EPS（元） PE（倍） 2023/9/25 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 600436.SH 片仔癀 276.40 4.10 5.16 6.31 67 54 44 600085.SH 同仁堂 54.14 0.89 1.28 1.50 60 42 36 002603.SZ 以岭药业 23.30 1.16 1.46 1.68 20 16 14 600129.SH 太极集团 45.48 0.63 1.59 2.15 72 29 21 平均