宽信用系列专题研究之一：穿越黎明前的黑暗，2019年宽信用路在何方？

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2019 年 01 月 25 日 宏观经济 穿越黎明前的黑暗：2019 年宽信用路在何方？ ——宽信用系列专题研究之一 宏观专题 潘向东（首席经济学家） 刘娟秀（分析师） 郑嘉伟（联系人） 证书编号：S0280517100001 liujuanxiu@xsdzq.cn zhengjiawei@xsdzq.cn 证书编号：S0280517070002 证书编号：S0280118070016 2019 年 1 月 15 日，央行公布了 2018 年 12 月和全年社融增速，全口径下 2018 年全年社融增速从 2017 年的 13.4%下滑至 12 月底 9.8%，社融增量比 2017 年收缩了 3.14 万亿元，虽然央行宽货币政策已经实施了 5 轮，包括2018 年四次定向降准以及 2019 年初全面降准，但是宽信用效果并不显著，未来亟需商业银行修复风险偏好，一系列宽信用措施有望逐步逐步体现。  宽信用困局：与实体关系弱化、需求不稳、短期利率波动加大、流动性分层增加了利率传导的摩擦力 货币供应量与实体经济指标关系。盯住社融和 M2 增速来稳定货币供给量的操作已经无法保证货币政策能有效地实现货币政策调控目标。货币需求不稳定，盯住货币供给导致市场利率波动加大。流动性分层影响了央行货币操作的精准性和有效性。流动性分层降低了央行投放效率，加剧了流动性波动，甚至出现流动性总量较高与部分金融机构资金面紧张的现象，影响了央行货币操作的精准性和有效性。利率传导的阻尼系数较高限制了宽信用效率。  宽信用传导效率的国际比较：不仅低于发达国家甚至低于一些发展中国家宽信用传导渠道主要分为资本市场和银行体系。资本市场主要通过债券利率传导，不同期限利率之间迅速套利，可以使短期利率迅速传导到中长期债券收益率。银行体系主要通过存贷款利率传导，进而影响实体经济。通过分析，发现虽然我国短期利率变化能够在一定程度上通过债券市场和银行渠道传导到债券收益率和贷款利率，但通过国际比较发现，我国宽信用传导效率低于发达国家，甚至低于一些发展中国家。  宽信用破局：监管缓和、政策加码、标本兼治监管层推动宽信用持续加码。监管态度的缓和，从强监管方向出现边际宽松；央行通过定向降准和调整 MPA 考核机制等增加商业银行表内信贷额度；建立纾困基金、设立信用风险缓释工具、成立担保基金等解决民营企业和中小微企业融资难题。发展债券市场，提高流动性。随着央行 MLF 担保品范围扩大，有助于缓解中小微企业中低评级债券发行难问题，提高中低评级债券的流动性，提高市场对中低评级债券的信心，引导中小微企业债券市场融资功能的恢复，有助于提高利率传导效率。打破预算软约束，提高利率敏感度。逐步建立利率走廊，降低短期利率波动。  2019 年宽信用展望：宽货币向宽信用传导周期拉长由于此次宽货币向宽信用的传导周期拉长，基本面支持了 2019 年债牛趋势还在，但也应看到政府稳增长决心还在，这也就导致债牛关键因素的边际变化很容易导致债市情绪脆弱性提高，波动性增加。宽货币政策有助于信用债回暖，信用债配臵价值将在 2019 年凸显，可适当下沉资质，择优配臵。  风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升 相关报告 宏观固收报告：这次有何不一样？——两次债牛比较分析——宏观固收专题报告 2019-01-16 2018-01-25 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 宽信用困局：与实体关系弱化、需求不稳、短期利率波动加大、流动性分层增加了利率传导的摩擦力 ........... 3 1.1、 货币供应量与实体经济指标关系弱化 ............................................................................................................... 3 1.2、 货币需求不稳定，盯住货币供给导致市场利率波动加大 ................................................................................ 3 1.3、 流动性分层影响了央行货币操作的精准性和有效性 ........................................................................................ 4 1.4、 利率传导的阻尼系数较高限制了宽信用效率.................................................................................................... 5 2、 宽信用传导效率的国际比较：不仅低于发达国家，甚至低于一些发展中国家 ....................................................... 6 3、 宽信用破局：监管缓和、政策加码、标本兼治 ........................................................................................................... 7 3.1、 监管层推动宽信用措施持续加码 ....................................................................................................................... 7 3.2、 发展债券市场，提高流动性 ............................................................................................................................... 9 3.3、 打破预算软约束，提高利率敏感度 ................................................................................................................. 10 3.4、 完善利率走廊，降低短期利率波动 ................................................................................................................. 10 4、 2019 年宽信用展望：宽货币向宽信用传导周期拉长 ................................................................................................ 10 图表目录 图 1： M2 增速与 GDP 增速的