今年不用担心GDP更应关注CPI：强烈看空19年利率债市场

本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读正文后免责条款部分摘要：我们认为，2019 年是债券市场由牛转熊之年，二季度 CPI 同比的上涨和经济的企稳将对利率债长端造成冲击，国债收益率曲线陡峭化上行的概率较大，但上行的幅度要视 CPI 同比上涨高度和 GDP 增速企稳程度而定。猪肉和粮食价格的波动，是影响 CPI 同比的两大关键性因素。从历史上看，2001 年以来年度 CPI 同比超过 5%的三次通胀，皆由粮食和猪肉价格的周期性波动引起。2018 年粮食减产将使得粮食将成为 CPI同比上涨的助推因素；新一轮猪周期的开启将使 2019 年的猪肉价格出现反季节性上涨；目前国内非洲猪瘟的蔓延将成为猪肉价格上涨的重要助推剂，由于亏损扩大加之最终疫情的扑杀量会较大，生猪存栏量预计将在 2019 年上半年出现较大幅度的下滑。2019 年春节日期的变化将使得 1-3 月的食品价格高于历史平均水平。从历史经验看，春节在 2 月初会使得春节因素在 1-2 月发生最大效用，1-2 月的食品环比合计明显地高于其它年份。虽然 3 月环比回落幅度也较大，但由于 2018 年的春节日期较晚，3 月 CPI 环比的回落幅度更大。因此，2019 年 CPI 中 1-3月食品价格的同比水平应明显高于 2018 年。春节期间的气温的高低，则是春节期间 CPI 环比高低的另一个决定性因素。2008 年的经历充分显示出春节天气因素对蔬菜乃至食品价格、最后传导到 CPI 的巨大影响力。即使按一般天气状况，考虑猪肉价格的反季节性波动，2019 年的 CPI 同比也将高达 2.8%，1-4 季度的同比分别为 2.5%、3.2%、2.9%和 2.6%。可以预见，2019 年二季度的 CPI 水平最高，超过 3%的温和线，对债市和货币政策的冲击最大。从我国特有的 GDP 核算角度看，2019 年的经济韧性仍会较强。首先，价格平减指数和 18 较低基数，都对 GDP 同比有利；其次，从 18 年底至今的工业生产情况看，由于供给侧改革行业生产回升和高科技行业繁荣，2019 年又将进入新的库存周期，工业生产的前景并不悲观；其次，中国 GDP 统计中增加值率和服务业被低估，而追求 GDP 的高估环境正在消失；最后，由于货币政策逆周期和财政政策的发力，因而19 年 GDP 增速保持 6.5%左右还是值得期待的。我们不能仅依靠固定资产投资和社会消费品零售总额增速的波动来评判中国经济的状态，因为即使考虑了价格因素，它们与支出法中的投资与消费口径也相差越来越远，这主要是因为房地产业和服务业的不断发展和壮大，而且进出口的数据也未考虑价格与汇率因素的影响，这些都需要仔细研究后才能从支出法的角度得出对 GDP 的影响。我们预计地方债 2019 年有 4 万亿发行额度，相较 2018 年发行压力大。虽然通常情况下，地方债供给对国债收益率有无挤出效应很大程度取决于银行间流动性的情况，但当地方债相对国债均具有较高的超额收益时，地方债放量会对国债收益率造成冲击。尤其对于地方性银行而言，配置地方债可获得低息财政存款，对于地方性商业银行具有很强的吸引力。当前十年期国债收益率运行至历史低位，如果与地方债实际收益率价差继续走扩，那么较强的地方债供给或将引起收益率的回调。证券投资报告分析师李怀军 S1080510120001 电 话：010-63197789 邮 件：lihuaijun@fcsc.com 研究助理： 李隽 S1080117050019 强烈看空 19 年利率债市场 ――今年不用担心 GDP 更应关注 CPI 2019 年 1 月 17 日 宏观经济 利率专题报告 第 一 创 业 证 券 股 份 有 限 公 司 First Capital Securities Corporation Limited 研 究 报 告 请务必阅读正文后免责条款部分 2一、新一轮猪周期和非洲猪瘟将使 2019 年 3-5 月的猪肉价格出现反季节性上涨 首先，2019 年粮食价格将成为 CPI 同比上涨的助推因素。猪肉和粮食价格的波动，是影响CPI 同比的两大关键性因素。从历史上看（如图 1 所示），年度 CPI 同比超过 5%的三次通胀，皆由粮食和猪肉价格的周期性波动引起。04 年显然是由粮食价格的上涨引起，03 年粮食的减产直接导致了 04 年粮食价格的大幅度上涨;而 07-08 年、11 年的通胀则是由典型的猪周期引起。值得注意的是，虽然 15-16 年的猪周期同样引起猪肉价格的大幅度上涨，但由于期间粮食价格的下跌，抵消了其影响，因而年度 CPI 同比的涨幅并不大。 但值得注意的是, 2018 年夏粮产量 13872 万吨，同比歉收 306 万吨，下降 2.2%。每年的夏粮约占一年总产量的 4 成，具有风向标意义。而实际上，自 2015 年以来，除了“杂粮”大豆一枝独秀之外，中国三大主粮的产量整体上是下滑的，这几年如果不是大豆硬撑着（逆势增长 401.5 万吨），不仅 17 年的粮食产量创不下历史第二高，粮食总产量的下滑幅度也会远超想象。而根据国家粮油信息中心预测，18 年中国玉米、稻谷、小麦产量同比 15 年，将分别减少 808 万吨、554.5 万吨、768.7 万吨。这就是说，2019 年将与 04 年相似，将承受多年粮食增产后减产带来的负面影响，虽然增加粮食进口可以减缓这一影响，但类似15-16 年的“好运气”肯定是不好再有了。 图 1 历史经验证明 CPI 同比主要取决于猪肉与粮食价格的同比涨幅 资料来源：WIND 第一创业整理 其次，2019 年猪肉价格的季节性波动将被新一轮“猪周期”干扰易引发猪肉同比价格上涨。猪肉价格由于消费的淡旺季而呈现季节性波动的特征（图 2 所示），即 1-2 月春节期间上涨，3-5月通常下跌，6-12 月上涨的年份较多。但这种季节性波动经常受到 3-4 年“猪周期”的干扰，最明显的是 2016 年、其次是 2011 年、最不明显的是 2015 年，这三个年份都表现为 3-5 月猪肉价格的反季节性上涨和 10-12 月的反季节性下跌。 从历史上观察近六轮“猪周期”的变化：第一轮是 1996 年 7 月至 1999 年 6 月，第二轮是1999 年 7 月至 2003 年 6 月，第三轮是 2003 年 7 月至 2006 年 6 月，第四轮是 2006 年 7 月至 2010年 4 月，第五轮是 2010 年 5 月至 2014 年 4 月，第六轮是 2014 年 5 月至 2018 年 4 月。从 “猪第 一 创 业 证 券 股 份 有 限 公 司 First Capital Securities Corporation Limited 研 究 报 告 请务必阅读正文后免责条款部分 3周期”的长度看，除第一轮和第三轮延续 3 年时间，猪肉周期一般延续 4 年时间。在可利用的数据范围内，猪肉价格的反季度性波动一般均出现在猪周期的上升阶段。而实际上，自 2018 年5