经营承压，高速率光芯片稳步推进

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年10月30日无评级源杰科技（688498.SH）经营承压，高速率光芯片稳步推进核心观点公司研究·财报点评电子·半导体证券分析师：马成龙证券分析师：朱锟旭021-60933150021-60375456machenglong@guosen.com.cnzhukunxu@guosen.com.cnS0980518100002S0980523060003基础数据投资评级无评级合理估值收盘价150.11 元总市值/流通市值12735/2782 百万元52 周最高价/最低价339.60/114.33 元近 3 个月日均成交额387.06 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《源杰科技（688498.SH）-高速率光芯片先行突破者》 ——2023-08-032023 年前三季度经营承压。公司发布 2023 年三季报，2023 年前三季度实现营收 0.93 亿元，同比-51.83%；实现归母净利润 0.21 亿元，同比-70.99%。2023 年第三季度，公司实现营收 0.32 亿元，同比-54.88%，实现归母净利润0.02 亿元，同比-91.73%。整体看公司前三季度营收和利润均出现下滑。收入利润均下滑和下游需求不佳、产品结构变化、价格竞争有关。公司的主营业务为光通信领域光芯片，下游重点包括电信（光纤接入+移动通信）和数据中心两个市场，目前营收还集中在电信市场，并向数据中心市场突破。1）收入侧：电信市场整体需求放缓（表现在国内市场需求增长放缓，北美市场需求出现下滑）；数据中心领域传统部分的需求也出现明显放缓。在下游需求不佳的影响下，公司营收出现下滑。3）利润侧：在收入下滑的同时，因为部分产品价格竞争以及高毛利产品占比下降，费用端公司继续推进新品研发投入，导致利润下滑程度高于收入下滑程度。高速率光芯片进展顺利，部分项目进入产业化阶段，上半年完成 EML 芯片产线扩充。目前公司在布局多款高速率/高端光芯片产品，如 50mW/70mW 大功率硅光激光器开发、50G PAM4 DFB 激光器开发、100G EML 激光器开发等项目，部分项目已经进入产业化阶段，预计未来会对公司的收入产生积极的贡献。在生产制造方面，2023 年上半年，公司扩建了多条 EML 芯片生产设备和开发设备，可满足各速率 EML 芯片的设计、开发、生产。风险提示：新产品进展不及预期，竞争加剧，需求恢复不及预期。投资建议：下调 2023-2025 年盈利预测，维持无评级。考虑到 2023 年宽带接入网和传统数据中心市场需求疲软，基于对于未来行业需求恢复程度的不确定性，我们下调 2023-2025 年公司盈利预测，预计公司 2023-2025 年归母净利润为 0.5/0.6/1.0 亿元（下调前为1.3/1.7/2.3 亿元），对应 PE 分别为 258/198/126 倍。看好公司未来在高速率光芯片市场进展突破，暂未给予评级，建议关注。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)232283183252354(+/-%)-0.5%21.9%-35.3%37.7%40.4%净利润(百万元)951004964101(+/-%)20.9%5.3%-50.7%29.9%57.9%每股收益（元）2.121.670.580.761.19EBITMargin44.0%36.7%17.9%23.5%28.2%净资产收益率（ROE）15.5%4.8%2.3%2.9%4.4%市盈率（PE）70.989.8257.7198.4125.7EV/EBITDA56.170.2151.1100.372.3市净率（PB）10.994.285.925.755.52资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：源杰科技营业收入及增速（单位：百万元、%）图2：源杰科技单季营业收入及增速（单位：百万元、%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图3：源杰科技归母净利润及增速（单位：百万元、%）图4：源杰科技单季归母净利润及增速（单位：百万元、%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图5：源杰科技单季度毛利率、净利率变化情况图6：源杰科技单季度三项费用率变化情况资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图7：源杰科技现金流量情况（百万元）图8：源杰科技存货及季度变动情况（百万元）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理盈利预测拆分假设前提我们的盈利预测基于以下假设条件：电信市场类业务：此前预测：2023 年受到外部需求波动影响，预计增速较为平缓，2024-2025 年有望实现增速上行。预计 2023-2025 年该部分业务营收增速为 5%/23%/22%，毛利率水平为57.9%/58.0%/58.1%。调整预测：2023 年海外电信市场需求明显下滑，国内市场需求放缓，基于对于市场需求未来恢复的不确定性，我们下调 2023-2025 年收入预测，预计 2023-2025 年收入增速分别为-46%/25%/22%(调整前为 5%/23%/22%）。毛利率：由于 2023 年需求下降导致公司产能利用率有下降，同时面临一定的价格竞争压力，所以我们下调 2023 年毛利率假设，2024-2025 年有望因为需求回暖，毛利率实现回升。预计 2023-2025 年该业务毛利率为 46.6%/48.9%/50.7%.(调整前为 57.9%/58.0%/58.1%）。数据中心类业务：此前预测：该部分业务是公司后续发展重心，除了已有的 25G 激光器芯片布局（主要用在 100G光模块，目前仍保持较大用量），目前公司大功率硅光激光器芯片开发和 50G PAM4激光器开发均已经进入设计验证测试阶段（DVT），100G EML 激光器芯片进入工程测试验证阶段（EVT），后续成功导入，有望带来明显收入贡献。预计 2023-2025年这部分业务增速分别为 48%/73%/68%，毛利率分别为 75.0%/75.0%/74.0%。调整预测：请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4考虑到公司在高速光芯片的导入人仍处在验证阶段，导入节奏有所延后，基于谨慎原则，我们降低对于高速率芯片未来放量规模的预期，下调 2023 年收入预期，2024 年-2025 年有望实现突破并放量，预计 2023-2025 年这部分业务增速分别为20%/70%/74%(调整前为 48%/73%/68%）。毛利率：由于 2023 年新品导入进度放缓导致公司产能利用率有下降，所以我们下调 2023 年毛利率假设，2024-2025 年有望因为高速率产品突破，毛利率实现回升。预 计 2023-2025 年 该 业 务 毛 利 率 为 50.0%/55.0%/60.