2019年2季度风险溢价预测：和目前估值相比，2季度末时估值有压力

和目前估值相比，2季度末时估值有压力证券分析师：杨国平 A0230511040014 2019.4.182019年2季度风险溢价预测主要内容1. 研究思路2. 风险溢价模型及其历史拟合3. 和目前估值相比，2季度末时市场估值有压力：2019年2季度风险溢价预测2www.swsresearch.com31.0 研究思路 大盘市盈率曲线如何变动是研究大盘的关键 面临困难：市盈率曲线变动规律复杂，不好把握 应对策略：把市盈率曲线转化成更有规律的曲线，且能把握这种规律 反变换：有规律的曲线把握了，再通过反变换把握市盈率曲线 这种有规律的曲线，我们把它定义为大盘的风险溢价曲线www.swsresearch.com41.1 大盘风险溢价的定义 业绩恒定增长股票价值：P=D/(r-g)•P为股票内在价值，D为每股收益，g为业绩恒定增长率，r为贴现率•贴现率=无风险收益率+风险溢价 风险溢价=市盈率倒数-无风险收益率+增长率 大盘风险溢价=大盘市盈率倒数-国债收益率+GDP名义增长率•用GDP名义增长率代替上市公司业绩增长率，用国债收益率代替无风险收益率•市盈率计算规则：用最近4个季度滚动业绩,大盘用上证指数月末收盘价•国债收益率数据：10年期国债收益率www.swsresearch.com51.2 2019年1季度风险溢价环比下降2.89个百分点图1：上证指数季度风险溢价历史变动情况资料来源：申万宏源研究 2019年1季度风险溢价为12.12%，创10个季度新低2009年2季度风险溢价6.69%www.swsresearch.com61.3 货币超经济发行率可解释风险溢价变动 原理：货币增长一部分可为经济增长所吸收，一部分可为物价上涨所吸收，剩下的即为货币超经济发行率（M2增长率-GDP名义增长率） 19年1季度货币超经济发行率0.76%，环比回升1.81个百分点，创8个季度新高风险溢价=0.013+0.92风险溢价-1-0.52货币超经济发行率+0.49货币超经济发行率-1(1.7) (19.8) (-11.7)(9.8)调整后R平方=0.933 SE=0.011图2：风险溢价与货币超经济发行率变动资料来源：申万宏源研究www.swsresearch.com71.4 风险溢价曲线的历史拟合解读图3：风险溢价历史预测情况资料来源：申万宏源研究 预测值围绕实际值上下波动：可反映市场情绪高低 1季度风险溢价预测值为14.2%，比实际值高2%，历史可比的只有2014年3季度和4季度：预测误差均值为0，预测误差绝对值均值为0.85%www.swsresearch.com81.5 和目前估值相比，2季度末时市场估值有压力 预测：2019年2季度风险溢价为12.48%•假设2019年2季度货币超经济发行率为0.7%（1季度为0.76%)•敏感性测试：货币超经济发行率变动0.1个百分点，风险溢价相应变动0.05个百分点 估值：与1季度末相比，2季度末估值水平下降9%•假设2019年2季度GDP名义增长率为7.7%（1季度为7.84%)•假设2019年2季度M2增长率为8.4% （1季度为8.6%)•假设2019年2季度10年国债收益率水平为3.3% （1季度为3.07%)•敏感性测试：上述参数变动0.1个百分点，估值水平变动1.2%www.swsresearch.com91.6 和目前估值相比，2季度末时市场估值有压力 假设2季度风险溢价比实际预测低1个百分点，2季度末估值比1季度末上升4% 4月18日估值已经比1季度末高5%资料来源：申万宏源研究表1：风险溢价低于预测值1个百分点季度样本www.swsresearch.com10信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过compliance@swsresearch.com索取有关披露资料或登录www.swsresearch.com信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现20％以上；增持（outperform）：相对强于市场表现5％～20％；中性 (Neutral)：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；减持(underperform)：相对弱于市场表现5％以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（overweight）：行业超越整体市场表现；中性 (Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡 (underweight)：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深300指数机构销售团队联系人华东陈陶021-2329722113816876958chentao1@swhysc.com华南陈雪红021-23297530 13917267648chenxuehong@swhysc.com华北李丹010-6650063113681212498lidan4@swhysc.com海外胡馨文021-2329775318321619247huxinwen@swhysc.comwww.swsresearch.com11法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http://www.swsresearch.com网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所