2024年信用债年度策略报告：踏浪前行，择木而栖

1 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 固定收益专题报告 踏浪前行，择木而栖 2024 年信用债年度策略报告  核心结论 分析师 杜渐 S0800523040001 18511764250 dujian@research.xbmail.com.cn 相关研究 全面拆解中国版巴塞尔协议 III 落地的二永债影响—金融债工具箱系列之四 2023-11-02 驱动债市利率上行的三大逻辑—每月债市复盘 2023-11-01 审慎看待复苏进程中的小波折—10 月 PMI 数据点评 2023-10-31 中国版巴塞尔协议 III 即将落地，二永债未来怎 么 看 ？ — 金 融 债 工 具 箱 系 列 之 四 2023-10-27 历次国债增发复盘与后续货币政策展望— 2023-10-26 摘要内容 2014 年首单超日债违约以来，信用债市场走过了波诡云谲的近十载，虽大浪淘沙，却也主线仍存。而今以史为鉴，以市场历年的年度策略得失来总结经验可以发现：泛国企板块的乐观常常超预期，泛民企板块的脆弱性常常超预期，正文中对于相关领域的经验教训进行了系统总结。目前城投板块作为信用债市场仅有的偏高收益的“泛国企板块”，在一揽子化债的政策催化之下，显现出了特殊的投资价值，未来在机构反复调研确认的过程中，利差偏低的行情周期有望拉长，值得重点关注。 根据 wind 违约统计口径，截至 2023 年 10 月底，信用债市场已有 370 家主体、总计 11094.14 亿元债券违约或展期。近年来伴随着经济下行压力增大，在每一轮利率债走牛的同时，往往信用债违约主体、金额总额也超出以往预期，正文中也对这一长周期问题进行了复盘总结。 综合考虑当前各板块的收益率和性价比，我们对于各板块信用下沉的推荐顺序：城投＞国企地产＞银行＞钢铁、煤炭： 1）今年城投板块在信用债市场的表现最超预期。政治局会议提出“一揽子化债”以来，市场从年初对于基本面的担忧，大幅转向为对于政策兜底的乐观。伴随维稳政策的陆续出台，尾部城投利差快速压缩，值得机构在本轮行情中“踏浪前行”；而具体省份和投资策略的选择，仍需根据负债端稳定性与对应主体流动性“择木而栖”。 2）地产行业大拐点下，建议战略收缩。地产行业目前现存的民营企业违约进展已十分深入。展望未来，地产行业政策仍会呈现出“托而不举”的态势，“病来如山倒，病去如抽丝”，行业大拐点之下，目前民企地产债并不适合传统机构投资者，建议关注国企地产超调机会。 3）煤炭钢铁行业周期性波动，当前供需尚待维稳。煤价下行但仍居高位，且供暖季节性需求或对基本面有一定改善，而钢铁行业的景气度略有转弱，企业利润有所受损。在理财赎回风波影响消退，且地产产业链复苏预期渐起之后，上游行业可挖掘机会渐少，部分主体永续债仍存利差空间。 4）一揽子化债预计将让银行承担一定息差压力，加之中国版巴三落地短期或引发二永债小幅调整，但长期影响有限。对于风险偏好较低机构而言，银行二永债提供了较多配置机会，当前收益率整体低位，信用挖掘空间一般，建议进行波段操作。 风险提示：数据统计更新不及时，政策调整超预期。 证券研究报告 2023 年 11 月 02 日 固定收益专题报告 西部证券 2023 年 11 月 02 日 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 一、 长周期视角下的年度策略哲学 ......................................................................................... 5 1.1 复盘历年策略展望的投研启示 ..................................................................................... 5 1.2 十年违约复盘的反思 .................................................................................................... 6 二、 各板块核心策略总结 ....................................................................................................... 7 三、 城投债策略：踏浪前行，择木而栖 ................................................................................. 8 3.1 政策面：隐债化解进入攻坚期 ..................................................................................... 8 3.1.1 如何理解本轮政策？ ........................................................................................... 8 3.1.2 特殊再融资债最新发行进展................................................................................. 9 3.1.3 一揽子化债政策落地的市场影响 ....................................................................... 10 3.2 策略选择：投资逻辑分化明显 ................................................................................... 13 3.2.1 市场核心逻辑汇总 ............................................................................................. 13 3.2.2 策略一：仍然重视风险 ...................................................................................... 13 3.2.3 策略二：非常收益导向 ...................................................................................... 14 3.2.4 策略三：追求主体流动性与性价比 .................................................................... 15 3.2.5 策略四：防估值波动，追求性价比 ..............................................................