2025年二季度债市投资策略：“择机”窗口已到，利率或破前低

首席分析师|姜珮珊 S0800524020002 邮箱地址：jiangpeishan@research.xbmail.com.cn联系人|栾记涛 邮箱地址：luanjitao@research.xbmail.com.cn联系人|魏旭博 邮箱地址：weixubo@research.xbmail.com.cn联系人|景高琦 邮箱地址：jinggaoqi@research.xbmail.com.cn联系人|雍雨凡 邮箱地址：yongyufan@research.xbmail.com.cn联系人|魏洁 邮箱地址：weijie@research.xbmail.com.cn联系人|钟泽淏 邮箱地址：zhongzehao@research.xbmail.com.cn联系人|崔婷婷 邮箱地址：cuitingting@research.xbmail.com.cn西部证券研发中心2025年4月9日证券研究报告“择机”窗口已到，利率或破前低——2025年二季度债市投资策略请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明主要观点主要观点2【核心结论】25年一季度稳汇率与防风险诉求上升，市场交易主线为资金面收紧与风险偏好抬升；随着赎回担忧证伪、资金持稳，债市收益率震荡修复，信用利差走阔后收敛。展望二季度，当前央行“择机”时机已到，宽实体+防空转或将延续，资金价格中枢有望边际下行。二季度利率有望突破前低但同时注意波动风险，10Y国债利率在1.50%~1.80%区间宽幅波动。此外，4月或为二季度信用债配置窗口期，建议积极配置。转债方面，Q2权益胜率不高，大盘高评级转债相对占优；科技风格回落，回归双低策略。【报告亮点】全面回顾一季度债券市场走势并对二季度走势进行判断，给出配置建议。【主要逻辑】逻辑一：外需回落、内需对冲，央行“择机”时机已到。1、Q1经济呈现量强价弱特征，地方先积极化债再扩大投资；Q2外需回落压力较大，政策侧重扩大消费对冲，“稳住楼市股市”托底风险偏好；2、Q2政府债净融资环比下降、信贷压力季节性降低，关税冲击下央行“择机”时机已到，但宽实体+防空转或将延续，资金价格底部有望边际下行。逻辑二： 10Y国债利率有望突破前低但同时注意波动风险，预计在1.50%~1.80%区间宽幅波动。1、银行Q1积极配债与利润兑现交织，Q2配债增速有望保持增长；非银机构Q1资产扩张放缓，Q2增长点主要在理财；2、首选票息资产，利率长债主要博弈“择机降准降息”，波动依然偏大。供需结构排序看，信用债>存单>政金债>政府债；3、偏强的宽松预期下，10Y国债-政策利率的利差往往在-2std附近波动，按照3月末的MLF/OMO定价为1.65%/1.74%。逻辑三： 4月或为信用债配置窗口期，信用利差有望收窄，建议由短及长配置。1、季节性规律显示，4月或为二季度信用债配置窗口期，前瞻性布局可捕捉5月利差压缩行情，兼具“供给韧性+利差弹性”双重逻辑支撑；2、信用策略建议由短及长配置，采取中短久期下沉+长端择时。逻辑四：Q2面临关税继续升级的可能，权益市场风险偏好承压。结构上，大盘相对小盘占优。该背景下，转债正股和估值存在一定压力。结合转债指数日历效应，4月大盘、高评级转债表现出更高胜率，可作为配置方向。除此之外，科技主线回落，Q2转债回归资产估值优势，重视双低策略。风险提示：基本面修复或政策力度超预期，债券供给超预期，金融监管加强，金融机构经营行为超预期变化。数据来源：西部证券研发中心CONTENTS目录CONTENTS目录基本面与资金面展望：外需回落内需对冲，央行“择机”时机已到二季度债市展望：利率或破前低，信用利差收窄可转债：Q2权益胜率不高，拥抱大盘、双低转债0203一季度市场回顾：债市大幅调整后震荡修复0401风险提示05一季度市场回顾：债市大幅调整后震荡修复SECTION 1请仔细阅读尾部的免责声明金融监管局下发通知，建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制2024年全年GDP同比增长5%中长期资金入市方案发布民营企业座谈会在北京举行多家银行下调存款利率十四届全国人大三次会议召开，政府工作报告发布建行等四大行发布定增预案引入财政部战略投资，总金额5000亿元特朗普宣布征收“对等关税”央行2025年工作会议提出要坚决防范汇率超调风险央行公告将发行离岸人民币央票央行阶段性暂停在公开市场买入国债上调跨境融资宏观审慎调节参数由1.5至1.75邹澜表示，投资国债并非没有风险，央行暂停国债买入是为避免市场波动央行1月开展1.7万亿元买断式逆回购操作央行公布2024年Q4货币政策执行报告央行2月开展1.4万亿元买断式逆回购操作经济主题记者会上潘功胜提出将创新推出债券市场的科创板等人民银行党委扩大会议提出“择机降准降息”央行一季度货政例会，“择机降准降息”、“关注长期收益率变化”、“防范资金空转”MLF采用多重价位中标央行OMO公布投标量与中标量央行3月开展8000亿元买断式逆回购操作1.51.61.71.81.92.02.12.22.31/21/91/161/231/302/62/132/202/273/63/133/203/274/330Y国债利率，%10Y国债利率，%资料来源：iFinD，中国政府网，中国人民银行，新华网，财联社等，西部证券研发中心。注：数据截至2025年4月3日5利率债回顾：资金情绪与风险偏好共同作用利率债回顾：资金情绪与风险偏好共同作用，债市大幅调整后震荡修复债市大幅调整后震荡修复•25年一季度稳汇率与防风险诉求上升，市场主线为资金面收紧与风险偏好抬升；随着赎回担忧证伪、资金持稳，债市收益率震荡修复。➢1月初——2月6日（稳汇率与防风险诉求下资金面持续紧张，长短端利率分化）：1月外部风险加剧、关税扰动反复等背景下稳汇率与防风险诉求上升，同时春节取现叠加1月税期和MLF到期提升资金需求、银行负债端承压而融出能力下降，1月资金面持续紧张，资金利率纷纷攀升至2%以上。交易盘买债力量依旧偏强，长债与资金脱敏、表现具有韧性。至2月6日10Y国债利率收于1.60%下方。➢2月7日——3月17日（资金面持续紧张叠加宏观叙事积极转变，债市经历两轮调整）：春节后非银存款流失与信贷“开门红”影响下，银行负债端压力仍大，存单利率至2.0%上方；央行持续净回笼资金，资金面仍维持紧平衡。二手房销量走强、Deepseek等科技出现突破、民营企业座谈会召开等事件使得宏观叙事的积极转变，风险偏好显著提升，叠加资金紧张情绪由短及长传递，长端利率快速上行。➢3月18日——3月31日（赎回担忧证伪、资金面边际稳定，债市震荡修复）：调整阶段负债端保持相对稳定、赎回担忧渐弱，随着股市调整、央行重新净投放资金，资金面边际稳定、债市情绪向暖，收益率向下震荡修复。至3月31日10Y国债利率从高位下行8BP至1.81%。•4月初受特朗普“对等关税”政策影响，宽货币预期再起，10Y国债到期收益率再度大幅下行。图：25年以来股债表现与资金利率走势图：利率债市场回顾36003650370037503800385039003950400040501.51.61.71.81.92.02.12.22.32.41/21/91/161/231/302/62/132/202/273/63/