2024年利率债年度策略报告：韬光养晦，静水流深

1 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 固定收益专题报告 韬光养晦，静水流深 2024 年利率债年度策略报告  核心结论 分析师 杜渐 S0800523040001 18511764250 dujian@research.xbmail.com.cn 崔正阳 S0800523070001 18810138242 cuizhengyang@research.xbmail.com.cn 相关研究 深入思考历史周期中的本轮政策特点—化债进行时系列报告之二 2023-11-07 踏浪前行，择木而栖—2024 年信用债年度策略报告 2023-11-07 2023Q3 债基重仓全图谱—债基季报分析 2023-11-07 经济复苏不足虑，债市震荡尚未息 —每周债市复盘 2023-11-05 测算一揽子化债：近忧已解，远虑待除—化债进行时系列报告之一 2023-11-02 摘要内容 十九大以来，我国经济进入发展新阶段，宏观政策注重预调微调，周期波动大幅平缓，也带来整体利率市场低波动下的“新常态”。通过 2006 年以来十七年利率走势的长周期复盘，我们更深刻的认识到，利率走势既是经济走势的晴雨表，是政策思路的映射，也是权益市场的同步镜像，在这三者的共同影响下，低峰值、快周期或成为未来的债市常态，具体分析见正文。 经济潜在增速下台阶，实际增速放缓导致经济增速目标安全垫收窄，宏观政策观测期受到压缩，驱动近年债券市场呈现峰值回落、周期缩短的周期波动趋势。2024 年，经济复苏预期再起，债券市场或重演押注预期还是现实的交易行情，预计债市利率将在多逻辑并行背景下于 2.5%~2.9%区间内呈现窄幅波动格局。策略上我们判断，经济复苏仍需韬光养晦，利率走势更似静水流深。 纵向比较视角下，本轮利率下行所面临的内生环境相较 2016 年利率下行周期更为严峻。房地产业面临增长模式变革阵痛，土地市场降温，城投政策趋严，经济内生修复能力偏弱，债市利率或将出现长尾走势。 债务周期视角下，居民、实体企业、地方政府多呈现加杠杆空间受限或意愿偏低，中央政府或将肩负起加杠杆、稳经济重任。 经济基本面，大概率呈现低斜率复苏。伴随就业企稳及居民边际消费倾向改善，就业-收入-消费循环有望回归正反馈，消费对经济增长的拉动作用或稳步恢复。财政发力背景下，基建投资或将走高，制造业投资有望保持稳定，但房地产市场景气度仍相对较低，房地产投资较难实现边际企稳。出口有望随美国补库周期开启而有所回暖。预计全年经济增速目标或维持 5%左右，最终有望实现 4.8%至 5.2%的实际增速。 宏观政策面，财政政策发力，货币政策配合。财政政策发力意图较为鲜明，中央财政具有较大发力空间，货币政策或更多扮演配合角色，为财政政策实施提供配套支持。 债市策略端： 预计明年债券市场将以震荡行情为主线，但在不同时期不同交易逻辑驱动下或呈现结构性机遇。故我们建议采取中低久期+适度杠杆+积极进行城投、国企地产等领域票息挖掘的策略组合，注重策略择时价值，在市场风格切换中力争获得额外收益。 风险提示：对明年整体经济情况或存在错估的可能性，或导致债券市场交易逻辑发生变化；对宏观政策的预判或有偏差。 证券研究报告 2023 年 11 月 07 日 固定收益专题报告 西部证券 2023 年 11 月 07 日 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 一、 长短期视角交织下的债市回顾 ......................................................................................... 5 1.1 长周期视角：“稳字当头”的周期平缓 ............................................................................ 5 1.2 利率下行周期因子拆解 ................................................................................................ 7 1.2.1 内生因素驱动下的利率低位期对标 ...................................................................... 7 1.2.2 纵向对比 2016 年，内生因素亦有变化 ............................................................... 8 1.3 杠杆周期轮转：中央政府接棒前行 ............................................................................ 11 1.3.1 不同时期加杠杆主力各有差别 ........................................................................... 11 1.3.2 中央政府接棒成为本轮加杠杆核心驱动力 ......................................................... 13 二、 2023 年债市回顾与 2024 年前瞻 .................................................................................. 16 2.1 市场走势：姗姗来迟的经济复苏 ................................................................................ 16 2.2 债券供给：利率债供给再创新高 ................................................................................ 19 2.3 2024 年债券市场前瞻 ................................................................................................. 23 2.3.1 债券市场多逻辑并行 ......................................................................................... 23 2.3.2 潜在风险扰动事件前瞻 ...................................................................................... 24 2.3.3 债市策略展望：韬光养晦，静水流深 ................................................................ 25 三、 经济展望：低斜率复苏