海外中资股2019年下半年投资策略：在不确定性中受益

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 li 在不确定性中受益 海外中资股 2019 年下半年投资策略｜2019-5-14 中信证券研究部 杨灵修 海外首席策略师 S1010515110003 秦培景 首席策略分析师 S1010512050004 裘翔 策略分析师 S1010518080002联系人：徐广鸿 20720010/36139/20190514 10:10 海外中资股 2019 年下半年投资策略｜ 2019.5.14 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 核心观点 美联储政策框架的调整使其在短期能够容忍更高的通胀。低利率环境及 19Q1 已披露的盈利情况超预期支撑了美股当前的估值。但若中美贸易摩擦加剧，中国可能的“反制措施”或影响美股头部公司盈利，新兴市场（包括港股）也或面临更多资金流出压力。但与去年市场普遍持悲观预期的情形不同，我们预计目前 MSCI China 盈利已处于高确定性的上行周期，风险释放后，我们认为，具备稳定分红，内生驱动的消费，以及海外“新经济”有极佳的长期配置价值。 ▍中美贸易谈判再生曲折（美国商务部宣布对中国 2000 亿美元进口清单征收 25%的额外关税）。对美国市场而言，最大的冲击通常来自于美国的通胀预期及美联储的货币政策，但目前对美国经济影响相对有限（未来将取决于贸易摩擦加剧背景下中国可能采取的“反制措施”）。美国经济韧性体现在消费驱动，其占 GDP 比例在 68%左右。而消费增长与薪酬趋势密切相关，美国人均薪酬尤其是中小企业仍然不断上涨，这将进一步支持居民的消费行为。 ▍美国 48.8%的进口商品依赖中国（判断依据为同类进口商品的 50%以上来自中国），若贸易摩擦加剧，将推高美国通胀，但美联储对通胀的容忍度也在提高。美联储货币政策的框架从“通胀跟踪制”转向“价格跟踪制”。在这种机制下，由于通胀率之前长期低于美联储 2%的目标值，美联储也相应能够“容忍”未来短期内更高的通胀水平，让实际价格能以更快的速度“跟上”目标价格水平。意味着美联储或较长时间保持目前利率，即使通胀上升。 ▍低利率环境，及 19Q1 已披露的盈利情况超预期支撑了美股目前的估值，但若贸易摩擦加剧，则风险将来自中国可能的“反制措施”。去年下半年开始，市场对美股盈利预测持续下调，但截至 4 月 25 日标普 500 公司已经披露的一季报数据显示，盈利超预期占比达 74%，市场对盈利增长担忧的最坏时期或已过去。美联储维持低利率的环境，也支撑估值水平，但若贸易摩擦升级，风险将来自中国可能的“反制措施”，这可能将主要影响美股头部芯片和消费电子公司的盈利。 ▍贸易摩擦的不确定性下，已进入新兴市场的海外资金或呈现流出趋势。在欧洲央行 3 月宣布将推出第三轮 TLTRO（定向长期再融资操作）之后，美元指数从 95 的水平持续攀升至截至 4 月底的 98 左右。这也导致了过去两个月资金大幅流出新兴市场。中美贸易摩擦的不确定性，使海外资金未来可能进一步流出。但目前，恒生指数动态市盈率仍低于过去十年 12 倍的均值，虽然估值进一步上行空间受到市场环境限制，但也并不贵，向下空间也比较有限。 ▍更重要的是，与去年市场普遍持悲观预期的情形不同，我们预计目前海外中资股盈利已处于高确定性的上行周期。2019 下半年，预期中国会采取的逆周期调节将是财政政策的“加力期”和货币政策“充分配合期”。加速推进制度性改革也将是重要方面，包括解决民营企业关切（保护产权、解决“融资难融资贵”问题、放开部分垄断管制领域）、加速推进国企改革（第四批混改试点、上海、深圳、沈阳进行的区域综合改革试点等）等。我们预计 MSCI China 的 2019/20的盈利增速将从 2018年的 6.8%恢复至 10%/13%。 ▍中美贸易风险的释放将会给市场带来震荡，但调整过后我们将看到显著的配置价值。我们建议投资者关注：1）香港市场目前仍相对便宜，且有较高分红的股票；2）整体消费板块的配置价值，特别是有国内品牌的消费升级以及服务类消费；3）美股中概及港股中具备长期成长性的“新经济”行业（及有望纳入港股通标的的股票）。 ▍风险因素：中美贸易摩擦加剧；全球经济增速放缓；中国的政策刺激不及预期。 20720010/36139/20190514 10:10 海外中资股 2019 年下半年投资策略｜ 2019.5.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 美股一季度已披露盈利情况超预期和低利率环境支撑当前美股估值................................. 1 美联储从“通胀跟踪制”为主，转向兼顾“价格跟踪制” ............................................... 1 贸易摩擦将抬高美国通胀，但短期影响有限 ..................................................................... 2 盈利增长层面，美股 Q1 已披露盈利情况好于预期 ........................................................... 3 若贸易摩擦加剧，中国可能的“反制措施”或给美国企业带来风险 ................................. 5 贸易摩擦的不确定性下，已进入新兴市场的海外资金或呈现流出趋势 ............................. 7 目前海外中资股盈利预计处于上行周期 ............................................................................ 8 配置建议：高分红，消费及内生成长的“新经济” ........................................................ 12 香港市场目前仍相对便宜，且有较高分红的股票 ............................................................ 12 关注整体消费板块的配置价值，特别是有国内品牌的消费升级以及服务类消费 ............. 15 具备长期成长性的“新经济”行业（及预期纳入港股通标的的公司） ........................... 17 风险因素 ......................................................................................................................... 20 20720010/36139/20190514 10:10 海外中资股 2019 年下半年投资策略｜ 2019.5.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录 图 1：“通胀跟踪制”对比“价格跟踪制” ...................................................................... 1 图