经销商大会提振信心，2024年稳中求进

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年12月08日买 入1山西汾酒（600809.SH）经销商大会提振信心，2024 年稳中求进 公司研究·公司快评 食品饮料·白酒Ⅱ 投资评级：买入（维持评级）证券分析师：张向伟zhangxiangwei@guosen.com.cn执证编码：S0980523090001证券分析师：李文华021-60375461liwenhua2@guosen.com.cn执证编码：S0980523070002联系人：张未艾021-61761031zhangweiai@guosen.com.cn事项：事件：2023 年 12 月 6 日，“风劲势好正扬帆，再启新程向未来”2023 汾酒全球经销商大会在太原举行国信食饮观点：1）管理层经营坚持长期主义，不以牺牲势能作增长。2）内部组织机制理顺，部分区域出现转换竞品经销商。3）青花 30·复兴版完成系统性梳理，文化是汾酒品牌表达方式之一。4）投资建议：清 香 白 酒 龙 头 继 续 保 持 较 快 增 长 ， 维 持 此 前 盈 利 预 测 ， 我 们 预 计 公 司 2023-2025 年 实 现 营 收323.6/388.5/448.1 亿元，同比增长 23.5%/20.0%/15.3%；预计实现归母净利润 103.4/129.9/154.2 亿元，同比增长 27.8%/25.5%/18.8%；对应 PE 26.5/21.1/17.8X。考虑到公司经营势能延续，复兴版培育有序推进，维持“买入”评级。评论： 管理层经营坚持长期主义，不以牺牲势能作增长过去，山西汾酒表观业绩增速出现季度间波动，预计后续在管理层长期稳定下，公司会逐渐微调经营节奏，供给精准匹配有效需求，保证“量-价-库存”的正向循环。2024 年是公司管理提升的一年，我们预计经营增长中枢维持在 20%左右。迈入后 300 亿体量的汾酒，横向对比看，2024 年经营确定性较强（增长工具充足），适当微调经营节奏可以保持良性增长，不以牺牲势能作增长。 内部组织机制理顺，部分区域出现转换竞品经销商从组织迭代上，公司边际上呈现几大特征：1）年轻化，公司前端营销一线团队 90 后占比提升，营销队伍有冲劲、有干劲。2）营销队伍忠诚度较强，大部分前端营销团队均是“汾酒子弟兵”，组织韧性较强，不会作出短期行为伤害品牌和市场。3）厂商关系较为融洽，汾酒很多大商均是陪伴公司成长起来，和公司形成血肉联系。其次，公司加强市场秩序和价盘管控，保证经销商利润，今年山东区域部分竞品经销商开始代理汾酒。迈入后 300 亿体量的汾酒，组织配称、机制、厂商关系均处于历史较好水平，已为 2025年实现汾酒复兴奠定基础。 青花 30·复兴版完成系统性梳理，文化是汾酒品牌表达方式之一过去，汾酒作为典型品牌型、产品型突出的企业，一直在学习其他酒企的渠道、营销等补短板。今年，我们发现汾酒营销更具有自身品格：1）玻汾带动消费氛围和消费者培育，独立走出了“低拉高”的独特路径；2）青花 20 极致性价比有望复刻水晶剑成长路径，今年青花 20 凭借超高的性价比和品牌力，在省外市场实现超额增长。在青花 30·复兴版承接商务需求后，大众宴席或是青花 20 又一增长极。3）文化汾酒有望支撑青花 30 复兴版放量，公司相继解决复兴版组织配称、费用投放、经销商管理等问题，后面有望在“文化汾酒”下实现较快增长。 投资建议：清香白酒龙头继续保持较快增长，维持“买入”评级维 持 此 前 盈 利 预 测 ， 我 们 预 计 公 司 2023-2025 年 实 现 营 收 323.6/388.5/448.1 亿 元 ， 同 比 增 长请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告223.5%/20.0%/15.3%；预计实现归母净利润 103.4/129.9/154.2 亿元，同比增长 27.8%/25.5%/18.8%；对应PE 26.5/21.1/17.8X。考虑到公司经营势能延续，复兴版培育有序推进，维持“买入”评级。 风险提示竞争加剧；需求复苏不及预期；政策风险等。相关研究报告：《山西汾酒（600809.SH）-主动控制经营节奏，聚焦业绩增长质量》 ——2023-10-28《山西汾酒（600809.SH）-低度复兴版开始贡献增量，内部精细化管控持续提升》 ——2023-09-21《山西汾酒（600809.SH）-二季度收入增长 32%，青花系列占比提升》 ——2023-08-28《山西汾酒（600809.SH）-业绩增长彰显品牌势能，费用改革释放业绩弹性》 ——2023-07-25《山西汾酒（600809.SH）-清香白酒龙头开启新一轮成长周期》 ——2023-03-13表1：可比公司盈利预测及估值（更新至 2023 年 12 月 07 日）公司公司投资收盘价总市值EPSPE代码名称评级（元）（亿元）2023E2024E2025E2023E2024E2025E600809.SH山西汾酒买入224.782,742.28.510.612.626.521.117.8000799.SZ酒鬼酒买入68.96224.15.57.33.712.59.518.7600702.SH舍得酒业买入94.73315.66.68.610.714.411.08.8资料来源：WIND，国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3财务预测与估值资产负债表（百万元）202120222023E2024E2025E利润表（百万元）202120222023E2024E2025E现金及现金等价物614611201161772467534808营业收入1997126214323613884944810应收款项10433177213241营业成本50116460709282299320存货净额81899650122931449216550营业税金及附加37304602601171978287其他流动资产481672597805936910807销售费用31603404409345504978流动资产合计2528629202424825478068437管理费用11671214166119852284固定资产24932480238827703283研发费用2358323945无形资产及其他3631076107110691071财务费用(33)(37)(274)(409)(595)投资性房地产17363848384838483848投资收益72330000长期股权投资7680808080资产减值及公允价值变动284000资产总计2995536686498696254676719其他收入(7)(32)118150183短期借款及交易性金融负债139000营业利润702910873138961744520718应付款项28122948422249775684营业外净收支613000其他流动负债1144011890164921922921786利润总额709110876138961744520718流动负债合计1426514846207132420527470所得税费用17012719347