深度报告：内外交通优化预期提振基本面，冰雪游景气度上行打开成长空间

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 长白山（603099.SH）深度报告 内外交通优化预期提振基本面，冰雪游景气度上行打开成长空间 2023 年 12 月 21 日 ➢ 长白山：避暑游核心目的地，冰雪游业务逐步展开。长白山是中华十大名山之一、首批国家 5A 级旅游景区。因其夏季气候温凉、冬季积雪深厚的特点，长白山作为国内避暑游目的地为大众所熟知，冰雪游业务近年快速发展。 ➢ 铁路/航空/高速三大外部交通优化提振客流，定增预案落地后内部运力可有效匹配外部交通优化带来的客流增量，促营收/毛利率双增。外部运力优化：长白山过往因地理位置偏远交通不便，21 年敦白高铁开通后大幅优化景区客流引流能力，未来铁路/机场/高速三方面交通渠道还将迎来进一步催化，铁路方面，沈白高铁将于 2025 年竣工，开通后将缩短北京/沈阳与长白山通行距离，优化长白山外部运力网络；航空方面，长白山机场二期扩建项目验收，机场内游客吞吐量上限由 65 万人/年上升至 180 万人/年，有望提振客流；高速方面，延长高速蒲烟段已于 2023 年 11 月 30 日通车，吉林省内自驾游将迎优化。内部运力承接：外部交通优化会导致景区内部运力承压，公司定增预案将增加景区内部交通运力，稳定承接未来外部运力优化带来的新客流，同时也将促毛利率接近最优点。 ➢ 包车/酒店业务带来业绩增长新空间，并有望促毛利率/净利率优化。包车业务：公司于 22 年 4 月成立智行旅游公司专营包车业务，23H1 净利润贡献 131.33万元；包车业务客单价远高于一般上山渠道，单趟次毛利率水平易于达到 50%及以上水平，随业务体量增长毛利率有望持续优化；公司具备景区内交通独家运营权，包车业务在景区内无直接竞争对手，景区外部交通优化后包车业务有望直接受益。酒店业务：1）公司酒店项目定位中高端、区位优势明显、周边温泉/滑雪/冰雪游业态丰富，获客能力较池北区其他酒店项目更强，且随酒店周边业态持续完善，获客能力还将继续上行；2）温泉部落二期项目定位中端消费客群与亲子游客群，补充一期业态短板，项目落地后有望成为业绩新增长点。 ➢ 冰雪旅游：宏观政策催化+景区内业务冰雪资源覆盖面广+线上营销促进，景区冰雪季客流引流能力持续提升。1）政策催化：2016 年以来国家多轮政策鼓励冰雪运动/冰雪游发展，吉林省近期发布《万亿产业攻坚计划》提出多项冰雪游发展指导意见，长白山冰雪游迎来全面提振期；2）冰雪资源：公司聚龙火山温泉部落周边分布三大滑雪场，周边景区拥有雪谷穿越/围炉煮茶等冰雪游相关业态，景区内竞争优势显著；3）线上宣传：吉林省文旅厅通过“长白天下雪”话题延伸及社媒宣传为长白山持续引流，推动景区冰雪游业务快速成长。三大驱动力共同作用下，长白山景区冰雪季客流引流能力有望持续提升。 ➢ 投资建议：我们认为，长白山未来成长空间大，外部交通优化预期+内部经营改善预期为其高成长性奠基，定增预案落地将成为其基本面优化主驱动力：1）外部交通优化预期：外部铁路/航路/高速交通优化预期、冰雪游在政策催化/冰雪资源赋能/线上宣传下的优化预期分别强化长白山旺季客流量接待上限和冰雪季客流引流能力，提振客流需求；2）内部交通和经营改善预期：内部交通运力在定增预案落地后能够有效匹配外部交通带来的新客流并促毛利率接近最优、包车业务成长潜力充足、酒店业务生态矩阵逐步完善引流能力有望增长、冰雪游景气度提升助公司淡季经营提振、温泉部落二期项目落地后有望成为业绩新增长点。我们预计 2023-2025 年公司归母净利润 1.61/1.99/2.88 亿元，对应 PE 为25X/20X/14X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 ➢ 风险提示：项目落地不及预期风险，政策催化作用不及预期风险。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 195 613 701 902 增长率（%） 1.1 215.1 14.2 28.7 归属母公司股东净利润（百万元） -57 161 199 288 增长率（%） -11.2 380.4 23.6 45.0 每股收益（元） -0.22 0.60 0.75 1.08 PE -69 25 20 14 PB 4.4 3.7 3.2 2.6 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2023 年 12 月 21 日收盘价） 推荐 首次评级 当前价格： 14.95 元 [Table_Author] 分析师 刘文正 执业证书： S0100521100009 电话： 13122831967 邮箱： liuwenzheng@mszq.com 分析师 饶临风 执业证书： S0100522120002 电话： 15951933859 邮箱： raolinfeng@mszq.com 研究助理 邓奕辰 执业证书： S0100121120048 电话： 13585520099 邮箱： dengyichen@mszq.com 长白山(603099)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 公司概况：国内避暑旅游核心目的地，旅游客运业务为营收主导，酒店业务逐步崛起 ............................................... 3 2 财务分析：23 年前三季度恢复态势明显，归母净利润扭亏为盈 ................................................................................ 7 3 外部交通优化：铁路/航空/高速优化驱动，景区获客能力全面优化 ........................................................................ 10 3.1 铁路：敦白高铁优化长白山外部交通格局，沈白高铁将缩短北京/沈阳到达长白山时间 ................................................. 10 3.2 航空：二期项目蓄势待发，运营后将促长白山景区旺季获客量提升 .................................................................................... 11 3.3 高速：延长高速已有两段线路通车，促长白山周边城市短途游便捷度提升 ....................................................................... 12 4 内部运力分析：定增预案落地将有望促毛利率优化，包车业务打开业绩新增长点 ................................................... 14 4.1 大巴车运力解析：景区未来运力空缺需购置车辆填补，定增预案新增车