房地产行业专题研究报告：地产公司可以“集体逃顶”吗？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 奥 地产公司可以“集体逃顶”吗？ 房地产行业专题研究报告｜2019.5.23 中信证券研究部 核心观点 陈聪 首席基地产业 分析师 S1010510120047 张全国 房地产分析师 S1010517050001 如大多数投资者一样，龙头地产企业普遍意识到中国房地产市场本轮长周期的繁荣接近顶点。这些企业开始减少前期资金占用，扩大可销售资源，增加持有物业，培育服务能力。在短期，加速开发推动投资超预期。在中长期，不存在“集体逃顶”的可能性，但仍可能出现个别穿越周期的地产公司。 ▍行业接近长期顶部，规模无法始终维持。我们预计 2019 年销售额将较 2018 年增长，但目前行业的巨大规模在长周期看是不可持续的。我们预计，到 2040 年前后，我国商品住宅的销售面积约为 6.7 亿平方米，远低于当前。 ▍减少前期资金占用，增加持有，培育服务能力，龙头开发企业普遍试图逃顶。我们统计的有数据可查的龙头公司，除绿地控股外，其余 2018 年在建面积相对于规划中面积比值都创下近年新高，企业极力缩减未开发土地，增加可售。与此同时，企业也适当增加可出租物业持有，培育服务能力。 ▍开发投资短多长空。2019 年前 4 月我国房地产开发投资超预期，其根源是开发企业对未来悲观，缩减资金占用，将尽可能多的资源转为可销售状态，大量开工。目前来看，开发投资仍有望在 2019 年维持。不过，随着企业更加热衷于大城市，同等规模的拿地无法带动同等规模的建设（因为大城市地价占比较高），预计 2021 年后开发投资可能转入漫漫熊途。 ▍虽然中国香港地区有过成功案例，但我国内地不具备地产企业“集体逃顶”的现实条件。随着香港新房开发规模变小，大量香港房地产龙头凭借持有物业，精品开发等策略保持成长。但我国内地客观环境不同，土地资源不稀缺，租金回报率较低，基本没有海外市场可供开拓，都决定内地房地产龙头很难集体转型成功。 ▍风险提示：中长期看，由于开发行业蛋糕缩小，一些公司可能出现经营性亏损，导致净资产不断被消耗。 ▍寻找可以一定程度穿越周期的地产企业。我们相信，有一些物业适合转型持有，即可能透过经营不断提升租金的物业（主要是商场）和透过增加物业数量实现网络效应的物业（主要是物流）。同时，一些企业的品牌具备了服务的影响力。再加上部分企业资金成本较低，拿地成本可控，我们相信其可以在一定程度上穿越周期。我们看好华夏幸福、招商蛇口、龙湖集团和万科 A（万科企业）。 重点公司估值简表 公司名称 评级 股价 NAV EPS（元） PE （元） （元） 18A 19E 20E 21E 18A 19E 20E 21E 华侨城 A 买入 6.92 12.92 1.29 1.47 1.67 1.90 5.4 4.7 4.1 3.6 绿地控股 买入 6.83 12.86 0.93 1.19 1.40 1.76 7.3 5.7 4.9 3.9 金地集团 买入 11.78 12.43 1.79 2.07 2.28 2.49 6.6 5.7 5.2 4.7 首开股份 买入 9.05 12.76 1.23 1.38 1.67 1.76 7.4 6.6 5.4 5.1 万科 A 买入 27.36 35.74 2.99 3.62 4.46 5.83 9.2 7.6 6.1 4.7 招商蛇口 买入 21.60 33.38 1.89 2.56 3.11 3.75 11.4 8.4 6.9 5.8 新城控股 买入 37.19 46.87 4.69 6.02 6.81 7.74 7.9 6.2 5.5 4.8 龙湖集团 买入 23.99 20.93 2.16 2.82 3.42 4.05 11.1 8.5 7.0 5.9 中南建设 买入 8.64 14.64 0.59 1.01 1.74 1.81 14.6 8.6 5.0 4.8 华夏幸福 买入 29.67 26.51 4.03 5.09 6.27 8.80 7.4 5.8 4.7 3.4 中国金茂 买入 3.83 7.67 0.44 0.59 0.79 0.98 8.7 6.5 4.8 3.9 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 注：股价为 2019 年 5 月 22 日收盘价，港币已换算为人民币 房地产行业专题研究报告｜2019.5.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 2019 年，开发企业试图“集体逃顶” ................................................................................ 1 中国房地产开发规模接近顶部，且不可能长期维持 .......................................................... 1 房企不断降低前期资金占用，矛盾心态中试图逃顶 .......................................................... 2 投资性房地产——资金的未来投向 .................................................................................... 3 抓紧培育服务能力，分拆物业管理等板块 ......................................................................... 3 企业试图逃顶长周期，短期如何影响产业链运行？ .......................................................... 4 因为悲观，所以开发投资超预期 ....................................................................................... 4 土地财政苦乐不均，开发投资长期前景不佳 ..................................................................... 5 真实杠杆率基本见顶 ......................................................................................................... 5 “集体逃顶”并无可能，个别公司具备长期前景 ............................................................... 6 香港式行业龙头曾经集体逃顶？ ....................................................................................... 6 集体逃顶没有可能，个别逃顶有机会 ................................................................................ 7