首次覆盖报告：复调龙头 渠道和产品延伸空间大

申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公司研究 首次覆盖报告 复调龙头 渠道和产品延伸空间大 ——天味食品（603317.SH）首次覆盖报告 食品饮料/调味发酵品 投资摘要： 公司为中式复调行业第一、火锅底料第二品牌，2017-2020 年营收、归母净利润 CAGR 达 30.4%、25.5%、市占份额稳步提升，BC 端产品矩阵丰富，22 年渠道调整业绩逐步兑现，产品培育和渠道管理渐入佳境。 复调复合化和创新化空间优于基础调料，具有供给创造需求特点，餐饮需求成为行业下一阶段增长动力。我国复调 2011-2021 年市场规模复合增速为13.90%，高于同期调味品行业整体，品类渗透率正处于快速增长时期。中式复调 CR5 为 23%、火锅底料市场 CR5 为 41.7%，龙头企业仍将受益行业集中过程。餐饮社零持续回升、新增注册餐企同增较快，复调在小 B 端仍然处于发展初期，小 B 渠道可望接力大 B 成为未来 3-5 年复调核心增长驱动力。 22 年后实行区域聚焦强势市场、渠道管理精细化、收缩费用，业绩逐步兑现。20-21 年消费场景受限、高增放缓需求转冷、竞争格局恶化下公司积极调整，22 年开始逐步聚焦三大主销区域和大单品、合理投放费用，渠道调整后改革业绩兑现，22 年营收/净利润分别增长 32.8/85.1%。23 年中式菜品调料前三季度增长 26.2%、营收占比过半，主推产品季度间节奏合理、全年业绩加速追赶。 并购食萃补强餐饮小 B 端产品和渠道，合并带来的渠道增量和毛利率拉动增加公司业绩弹性。食萃给公司小 B 业务增加 SKU 和线上渠道，且盈利能力和增速好于公司主业。且大红袍合并后有望借助现有经销商和新商拓展加速成长，小 B 业务给公司增加业绩弹性。大 B 定制持续受益连锁化率提高和公司主动下游投资，后续 B 端占比逐步提高、BC 渠道双轮驱动可期。 中式调料和火锅底料的渠道及产品延伸空间大，企业自身调整见好有望叠加行业复苏实现双击。23 年行业磨底期预计 24 年 C 端增长环比加速，小 B 接替大 B 持续回升修复，带动餐饮端复苏。公司凭借研发实力、渠道精细化管理，在规格、味型及渠道售点等延伸空间仍较大，短期长期空间较为充足。 投资建议：预计公司 2023-2025 年的营业收入分别为 32.23、38.74、46.18亿元，归属于上市公司股东净利润分别为 4.32 亿元、5.35 亿元和 6.44 亿元，每股收益分别为 0.41元、0.50元和 0.60元，对应 PE分别为31.13X、25.17X和 20.89X。公司为复合调味品龙头、中式调料第一品牌，渠道调整后经营形势向好、长期成长空间广阔，给与 2024 年 32 倍 PE，目标价格 16 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：盈利预测中假设偏离真实情况的风险；市场同质化竞争加剧风险；主要原材料价格变动的风险；新产品开发的市场风险；质量控制和食品安全风险。 财务指标预测 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2,025.54 2,690.71 3,222.81 3,874.48 4,618.35 增长率（%） -14.34% 32.84% 19.78% 20.22% 19.20% 归母净利润（百万元） 184.60 341.70 432.26 534.62 644.34 增长率（%） -49.32% 85.11% 26.50% 23.68% 20.52% 净资产收益率（%） 4.85% 8.50% 10.89% 12.14% 13.01% 每股收益(元) 0.25 0.45 0.41 0.50 0.60 PE 51.55 27.77 31.13 25.17 20.89 PB 2.50 2.40 3.39 3.05 2.72 资料来源：公司 2021-22 年财报，申港证券研究所 评级 买入（首次） 2023 年 12 月 22 日 曹旭特 分析师 SAC 执业证书编号：S1660519040001 交易数据 时间 2023.12.22 总市值/流通市值（亿元） 134.57/133.73 总股本（万股） 106,549.37 资产负债率（%） 17.68 每股净资产（元） 3.91 收盘价（元） 12.63 一 年 内 最 低 价/最 高 价（元） 12.22/29.4 公司股价表现走势图 资料来源：wind，申港证券研究所 -44%-33%-22%-11%0%11%22%2022-122023-032023-062023-092023-12天味食品沪深300天味食品（603317.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 28 证券研究报告 内容目录 1. 中式复调龙头 火锅底料领先 ................................................................................................................................................ 4 1.1 控制权集中 激励助力长远发展 .................................................................................................................................. 4 1.2 BC 产品矩阵丰富 大单品凸显 .................................................................................................................................... 6 1.3 研发实力保障市场洞察和新品推出 ............................................................................................................................ 7 2. 复调空间大 供给创造需求 ................................................................................................................................................... 8 2.1 调味料复合化和创新空间优于基础调味料 ................................................................................................................. 8 2.2 餐饮需求有望成为下一阶段增长动力 ...........