房地产行业深度报告：供给侧加速出清，行业孕育新生

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 [Table_Rank] 评级： 看好 [Table_Authors] 李枭洋 房地产行业分析师 SAC 执证编号：S0110523050001 lixiaoyang@sczq.com.cn 电话：010-81152673 [Table_Chart] 市场指数走势（最近 1 年） 资料来源：聚源数据 相关研究 [Table_OtherReport]  房地产行业周报：住建定调保障房制度，新房环比持续回升  行业数据点评：低基数下开工同比转正，房价环比持续下行  房地产行业周报：京沪下调首付比例，放宽普宅标准 核心观点 [Table_Summary] ⚫ 新开工超调明显，库存下调强度高于上轮周期。23 年前 10 月住宅累计新开工面积 5.8 亿方，同比下降 23.6%。假设全年增速保持一致，预计23 年全年住宅新开工面积 6.7 亿方，低于 07 年水平。截至 23 年 10 月，住宅库存总面积 21.09 亿方，较本轮周期最高点下降 5.84 亿方，降幅高于上轮周期的 4.41 亿方。目前房企以销定产策略为主，销售整体低迷叠加融资不畅，土地市场成交总量尚未恢复，拿地至开工还有 3 至 6 个月的周期，预计 24 年新开工依旧承压，库存持续下行。住宅库存面积加速跌至临界值，意味着本轮周期底部的确认。 ⚫ 房企加速缩表，资产负债率快速压降至 15 年水平。23 年 Q3 板块整体资产负债率加速下降至 76.8%，接近 2015 年水平，为上轮加杠杆周期的起点。开发模式主要通过负债端拉动资产端。18 年宏观去杠杆周期以来，板块有息负债和总资产增速整体同向降速。21 年 Q1 有息负债增速同比转负，22 年 Q2 总资产同比增速才转负。房企拿地量骤减以及在建施工强度下降，导致存货增速快速下降。整个板块加速缩表，供给侧出清烈度加大。 ⚫ 毛利率仍处筑底阶段，单位销售费用处于高位。23 年 Q3 整体板块毛利率下降至新低点 17.5%，下行趋势有所放缓，仍在筑底阶段。高价地的逐步结算以及 21 下半年获取土地尚未结算，毛利率底部区间将会持续。单位现金流入的销售费用增长，房企努力促销售和回款。在观望情绪浓郁，去化压力大背景下，房企选择加大销售投入，包括渠道应用，销售折扣，礼品的增速等。 ⚫ 分化加大，高信用房企优势领先。高信用房企增速持续保持领先十强房企，表明目前销售市场中信用优势大于规模优势。高信用房企现金流充裕，持续获取优质项目，销售增速保持领先优势。高去化项目快速回流现金，支撑新增优质土储的获取，形成良性循环，持续巩固高信用房企竞争优势。 ⚫ 销售和融资流入同比依旧为负，偿债高峰期已经度过。21 年 Q3 以来，单季度销售回款和融资流入同比均为负值，仍未明显改善。偿还端来看，24 年偿债压力大幅降低，单月偿债资金下降至 230 亿。23 年 Q3（取得借款+发行债券）/偿还现金为 0.94，持续小于 1。尽管偿债压力有所缓解，融资端的缩量导致行业整体融资现金流仍处于净流出状态。中央多次提出优化房企供给侧融资政策，以及融资定量指标下达，预计融资总量触底反弹。 ⚫ 投资建议： 1）高能级布局、拿地换牌比例较高、规模适中的头部房企：招商蛇口、华润置地；2）行业底部拿地扩张的优质房企：滨江集团、华发股份、越秀地产。3）永续现金流类房企：龙湖集团、华润置地。 ⚫ 风险提示：经济复苏承压；政策效果持续钝化；房价持续下跌风险；供给端出清速度过快。 -0.4-0.200.227-Dec9-Mar20-May31-Jul11-Oct22-Dec房地产沪深300 [Table_Title] 供给侧加速出清，行业孕育新生 [Table_ReportDate] 房地产 | 行业深度报告 | 2023.12.27 行业深度报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 目录 1 新开工超调明显，库存下调强度高于上轮周期 ........................................................................................................... 1 1.1 库存快速下降，新开工超跌明显 ........................................................................................................................ 1 1.2 房企持续缩表，负债率快速压降 ........................................................................................................................ 2 1.3 百强销售四季度保持平稳，高信用房企优势领先 ............................................................................................ 3 1.4 土地货值维持低位，高信用房企稳健拿地 ........................................................................................................ 8 2 偿债高峰期已然度过，静待销售增速见底................................................................................................................. 11 2.1 销售及融资现金流依旧承压 .............................................................................................................................. 11 2.2 融资规模萎缩，融资环境有望改善 .................................................................................................................. 13 2.3 融资成本保持平稳，高信用房企优势明显 ...................................................................................................... 15 3 投资建议 .........................................................................................................................