香港市场流动性报告（2023年12月）：过去一个月流动性指数有所上升

策略 | 2023 年 12 月 8 日 本报告由建银国际证券有限公司撰写，分析师证明及其他重要声明请见报告最后一页。 1 建银国际证券|研究部 香港市场流动性报告 (2023 年 12 月) 过去一个月流动性指数有所上升 过去一个月，我们的香港市场流动性指数有所改善。支持指数的是港元和人民币走强，有利的SOFR-HIBOR 息差，以及新兴市场资金流走强。拖累指数的是较弱的南下资金流。 过去一个月，市场流动性指标大多为正值。 截至 11 月底，SOFR-HIBOR 息差向香港银行间同业拆借利率靠拢，而港元大多在区间中端波动。人民币对美元升，主要是由于美元的低迷，而人民币对一篮子货币保持稳定。 11 月，香港外汇储备增加 86 亿美元至 4,246 亿美元，为 1 月以来最大的单月增幅，而货币基础则增加 36 亿港元至 1.88 万亿港元。 南向资金从 2,216 亿港元反弹至 3,461 亿港元。日平均南向流量也回升至 157 亿港元。相比之下，11 月南向净流入从 232 亿港元进一步下降至 184亿港元。 按环比计算，11 月新兴市场录得全年最强劲表现一个月。新兴市场货币指数环比反弹 2.8%，而MSCI 新兴市场指数环比飙升 7.8%。从历史上看，香港市场与新兴市场资金流高度相关；虽然我们确实在 iShares MSCI 香港 ETF 等领域看到了一些资本流入的迹象，但 11 月恒生指数没有像大多数新兴市场股票那样出现反弹. 滞后数据显示表现好坏参半。10 月 M3 货币增长保持在 3.3%不变。存款总额同比小幅上升至 3.6%，创 18 个月新高。贷款增长连续第 17 个月保持负增长，同比下降 4.2%，环比下降 0.5% 过去一个月，流动性指数与恒指之间的价差继续扩大，并接近+2 个标准差的水平，上一次出现这一水平是在 2008 年，当时被证明是市场反弹的前兆。 过去一个月，恒生指数下跌而流动性指数上升。建银国际香港市场流动性指数与恒生指数之间的累积差值扩大速度略快。在目前的估值水平上，流动性状况仍对恒生指数有利。 在过去的一个月中，市场一直处于“转折点交易”之中，由于市场预期央行将在 2024 年出台宽松政策，全球股市和债市都出现了反弹。在大多数市场，这种预期目前已被很好地反映在价格中，短期内，风险趋向于鹰派意外。尽管如此，我们预计全球流动性状况将在 2024 年有所改善，虽然放松的时机将取决于近期的经济轨迹和不可预见的事件。 焦点图：过去一个月累积差值再次扩大 资料来源：彭博，CEIC，建银国际证券 100001500020000250003000035000-400-20002004006008001000120007 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23Cumulative spread between CCBI HK Market Liquidity Index and HSI (notsmoothed), LHSHang Seng Index, RHS7/078/089/108/115/148/1512/202/182/173/202/213/2210/22建银国际资金流动指数与恒生指数走势差（未平滑，累计值）, 左轴恒生指数，右轴 赵文利 (852) 3911 8279 cliffzhao@ccbintl.com 宋林 (852) 3911 8267 lynnsong@ccbintl.com 姜越 (852) 3911 8243 verajiang@ccbintl.com 策略 | 2023 年 12 月 8 日 建银国际证券 2 1、 联系汇率制度下的主要流动性指标 外汇储备和净外汇资产 香港自 1983 年开始实施联系汇率制度，实质上是一种货币发行局制度。根据货币发行局制度的规定，货币基础的流量和存量都必须得到外汇储备的十足支持。 因此，外汇储备是国际资本流动最直接的指标之一。外汇储备上升显示通过贸易或投资进入香港市场资本净流入，反之相同。 图 1：11 月香港外汇储备升幅为 2023 年 1 月以来最大 资料来源：CEIC，建银国际证券 图 2：外汇储备 VS M3 货币和流通中货币 资料来源：CEIC，建银国际证券 -6-4-2024681012-20-15-10-5051015202598 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23香港金管局外汇储备余额月度增量（十亿 美元），左轴香港金管局外汇储备增长（％ 环比），右轴(十亿 美元)(% 环比)400%500%600%700%800%900%1000%1100%1200%15%20%25%30%35%40%45%50%55%60%98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23外汇储备／M3货币供应 (左轴)外汇储备／流通货币 (右轴)11 月，香港外汇储备增加 86 亿美元至 4,246亿美元，为 1 月以来最大的单月增幅 策略 | 2023 年 12 月 8 日 建银国际证券 3 货币基础及其构成 香港的货币包括 4 个主要组成部分：外汇基金票据及债券（金管局发行的债务工具）、流通货币、收市总结余（金管局商业银行结算和准备金账户余额）及用以支持发钞行的负债证明书。 在香港的货币发行局制度下，在没有相应外汇储备的情况下，金管局不能发行新货币。因此货币基础反映了净资本流动。 图 3：11 月货币基础扩大 资料来源：CEIC，建银国际证券 图 4：货币基础的历史组成 负债证明书及政府发行的纸币及硬币（十亿 港元） 银行总结余 (十亿 港元) 流通硬币 (十亿 港元) 未偿还的外汇基金票据及债券 (十亿 港元) 2011 255.765 148.684 10.172 658.676 2012 291.675 255.851 10.25 661.368 2013 329.325 163.894 10.891 751.656 2014 342.165 239.183 11.345 753.363 2015 360.165 391.343 11.661 829.615 2016 401.805 259.593 12.247 962.41 2017 447.985 179.79 12.441 1047.038 2018 483.845 76.398 12.845 1059.784 2019 516.605 54.288 13.254 1078.736 2020 559.515 457.466 13.173 1069.154 2021 592.645 377.516 13.385 1148.732 2022 605.575 96.25 13.404 1200.943 11/2023 580.975 44.999 13.109 1239.319 资料来源：CEIC，建银