利率债2023年回顾与2024年展望-23年利率复盘：预期差是明线、资金是暗线

策略研究 策略研究 证券研究报告 权威报告解读 2024 年 01 月 10 日 23 年利率复盘：预期差是明线、资金是暗线 ——利率债 2023 年回顾与 2024 年展望 相关研究 《关于资金利率判断的常用方法与规律-掘金固收系列报告之四》2023/11/27 《从“牛陡”到“熊平”——2024 年债券市场投资策略》2023/11/14 证券分析师 金倩婧 A0230513070004 jinqj@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 研究支持 徐亚 A0230122060003 xuya@swsresearch.com 联系人 徐亚 (8621)23297818× xuya@swsresearch.com 本期投资提示：  （一）23 年债市复盘：预期差创造收益，货币政策贡献幅度  23 年开年宏观预期高度一致，市场普遍看好经济将迎来复苏，认为 23 年权益将延续 22 年底走势、表现将优于债券，当然 23 年初市场一致预期主要源于预期的线性外推。按照 23 年 10Y 期国债收益率走势及高低点，23 年债市总体可分为四阶段，我们复盘如下：  （1）第一阶段（23.01-23.02）：经济数据和信贷数据如期出现强劲改善，但复苏预期并未进一步强化，债市也未出现超预期利好，因此债市以震荡为主。  （2）第二阶段（23.3-23.8）：经济基本面和货币政策对债市先后出现超预期利好，债市收益率基本单边下行，10Y 期国债收益率最低下行至 2.54%，国债收益率曲线呈“牛陡”状。  （3）第三阶段（23.09-23.10）：稳汇率+资金空转等因素驱动下，央行超预期收紧资金面，加之稳增长政策干扰，债市迎来阶段性调整，债市进入“熊平”阶段。  （4）第四阶段（23.11-23.12）：通胀大幅低于预期+存款利率年内第三次下调，货币政策宽松预期急剧升温，资金面同样边际转松，债市收益率再度进入下行通道。  （二）23 年债市的三点启示：资金、MLF 和期限利差  （1）目前债市收益率和资金利率走势相关性整体较好，债市框架或将提高对于货币政策和资金利率的研究权重。虽然 23 年债市交易逻辑较为多变复杂，基本面、货币政策和资金利率先后成为主导因素，但 10Y 期国债收益率和资金利率的相关性依旧保持较好的相关性。背后主要体现在当前的价格型货币政策框架下，央行主要通过资金利率调节其他市场利率，因此资金利率和债市收益率高度正相关性并非偶然、而是必然。而且资金利率有相应的政策中枢，从研究逻辑和难度上来说，资金利率的判断难度要明显低于经济基本面，资金利率的拐点也明显更好把握。因此立足长远，加强对于货币政策和资金利率的研究，深刻把握央行货币政策和资金利率框架或是未来债市研究的重要趋势之一。  （2）MLF 作为 10Y 期国债收益率中枢，10Y 期国债收益率与 MLF 利差具有重要的参考意义。2023年 10Y 期国债收益率与 1 年 MLF 利率曾在三个时间段达到 20bp 左右，这个水平也是 2022 年以来10Y 期国债收益率与 MLF 利差的区间上限。上一轮 10Y 期国债收益率与 MLF 利差的最高值出现在2020 年底、两者利差大致为 40bp 左右，但是当时基本面较好、货币政策明确收紧。如果考虑到后续基本面恢复强度较难比肩 2020 年底，那么 10Y 期国债收益率与 MLF 的差值或较难突破 40bp。此外 2022 年底政策调整后经济预期快速扭转，这一轮 10Y 期国债收益率与 MLF 的利差最高大致在20bp 左右（23 年 1 月 28 日）。考虑到当时的债市基本面预期较为乐观，如果后续 10Y 期国债收益率与 MLF 利差再度上行至 20bp 左右，在基本面不出现扭转的情况下，或是比较好的介入做多时点。  （3）国债期限利差作为资金利率、短端收益率的外在映射，也具有一定的参考意义。由于长端收益率变动幅度和区间大多明显小于短端，因此期限利差、曲线形态等变量核心往往取决于短端收益率的变化。当我们观察到国债收益率曲线表现极平时，本质是短端收益率明显偏高，那么对应的资金面也明显偏紧，如果资金利率无法进一步上行，那么短端收益率向下的概率要远远大于向上的概率，这种情况下短端收益率下行带动曲线走陡的概率就相对大。与之对应地，如果资金利率和短端收益率不具备继续大幅上行的动力，那么在目前的价格型货币政策框架下，长端收益率大幅向上的动力同样不足，这种情况下曲线“牛陡”的胜率较高。  （三） 24 年债市展望：预计 10Y 债区间 2.3%-2.7%，曲线从“牛陡”到“熊平”  对于 24 年债市我们维持 23 年 11 月 14 号发布的年度策略报告《从“牛陡”到“熊平”——2024年债券市场投资策略》中的观点不变，MLF 上/下 20bp 或仍是 10Y 债核心波动区间，预计 24 年 10Y期国债收益率波动区间：2.3%-2.7%；24 年资金利率节奏或仍是把握债市节奏的关键，拐点重点关注 24 年 8-9 月。  数据来源：Wind  风险提示：历史不代表未来、货币政策框架失效等 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 13 页 简单金融 成就梦想 23 年是债市惊喜的一年、也是收获的一年，债市投资者由年初的明显谨慎到年底的明显乐观，情绪也一波三折。23 年也是值得复盘的一年，这一年是无风险利率中枢大幅下降的一年，也是新一轮城投化债明显推进的一年，信用债供给不足问题也正式走入眼前，资产荒逻辑从“城投债”逐渐向“二永债”演绎。 截止到 23 年 12 月 29 日，30Y、10Y 期国债收益率相比 22 年底分别下行 36.83bp、28.00bp，30Y-10Y 国债利差由 22 年底的 36bp 压降至 23 年底的 27bp，短久期利率债则走出“V”字型，全年下行幅度不大，长久期利率债表现亮眼。23 年万得短期纯债型基金指数和长期纯债型基金指数涨幅分别为 3.27%、3.61%，涨幅整体高于22 年、但不及 21 年。 图 1：23 年 10Y 期国债收益率下行 28bp，短端利率债全年呈震荡势（%） 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 2：23 年短期和长期纯债型基金涨幅高于 22 年、但不及 21 年（%） 资料来源：Wind，申万宏源研究 表 1：2023 年关键期限债券品种收益率变动幅度（bp） 1 年 3 年 5 年 7 年 10 年 15 年 20 年 30 年 40 年 50 年 国债 -1.7 -11.5 -24.5 -28.5 -28.0 -29.3 -30.7 -36.8 -35.8 -40.3 2.502.552.602.652.702.752.802.852.902.953.001.701.801.902.002.102.202.302.402.50中国: