中集集团(000039)系列深度一：海工复苏，影响几何？

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 45 [Table_Page] 公司深度研究|专用设备 证券研究报告 [Table_Title] 中集集团(000039.SZ/02039.HK) 系列深度一：海工复苏，影响几何？ [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 周期位置：复苏道中，海工钻井平台行业长夜将尽。受益于海上油气开发投资复苏，全球海工钻井平台正处于修复通道。根据 Rystad 报告，当前全球钻井平台日费及利用率较疫情前显著改善，已经接近 2014 年水平。平均租期和合同授予期显著拉长，进一步反映需求高景气和强持续性。全球钻井平台租赁与建造商正在走出盈利低谷，国内龙头中集集团也正迎来自身海工板块修复的新一轮周期。 ⚫ 持续性：长周期需求+优良的供给，本轮海工复苏的持续性或超预期。海洋油气受益于储量丰富、成本低廉等因素，产业周期向上持续性强。更重要的是，据 Transocean 披露，长周期下行使全球钻机供给较历史高点已收缩 55%，钻机库存已位于历史最低位，供给去化充分。叠加造船行业周期上行，全球船厂产能紧张，新建平台交付周期拉长。因此未来 3-5 年内钻井供需紧张有望持续，日费已经达到快速上涨的临界。 ⚫ 建造与运营双轮驱动，中集海工板块业绩修复路径清晰。海工建造方面，中集近年订单饱满，与海油工程等优质同行的差距不断缩小。资产管理方面，根据公司三季报，年内公司钻井平台资产已获新租约，未来随老租约新签+剩余 4 台半潜式平台陆续出租，资产管理业务的利润弹性优。对比中海油服，公司钻井平台海外出租比例高，业绩弹性更大。 ⚫ 盈利预测与投资建议。海工资产占总净资产比例高，盈利能力修复带动整体 PB 估值修复。我们预计公司 23-25 年归母净利润达 6.5/22.5/30.6 亿元，每股净资产达 8.9/9.3/9.9 元。参考可比公司估值和公司历史估值中枢，给予公司 A 股 2024 年 PB 估值 1.1x，对应 A 股合理价值 10.2 元/股；考虑 AH 股溢价因素，对应 H 股合理价值 6.1 港币/股，予“买入”评级。 ⚫ 风险提示。宏观经济及地缘政治风险，油价波动风险，钢价波动风险。 盈利预测： [Table_Finance] 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 163696 141537 123818 134035 150346 增长率（%） 73.9% -13.5% -12.5% 8.3% 12.2% EBITDA（百万元） 20472 12808 7413 9792 11279 归母净利润（百万元） 6665 3219 654 2246 3061 增长率（%） 24.6% -51.7% -79.7% 243.3% 36.2% EPS（元/股） 1.20 0.59 0.12 0.42 0.57 市盈率（P/E） 14.30 11.93 66.33 19.32 14.18 ROE（%） 14.8% 6.6% 1.4% 4.5% 5.7% EV/EBITDA 4.31 3.77 7.11 5.10 4.10 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入-A/买入-H 当前价格 8.05 元/5.17 港元 合理价值 10.2 元/6.1 港元 前次评级 买入/买入 报告日期 2024-01-10 [Table_BaseInfo] 基本数据 股票代码 000039.SZ 02039.HK 总股本（百万股） 5392.52 5392.52 流通股本（百万股） 2301.41 3089.84 总市值 （百万） 43,410 元 27,879 港元 一年内最高/低价 8.05-6.33 元 6.32-4.02 港元 30 日日均成交量（百万股） 17.25 1.28 30 日日均成交额（百万） 136 元 6 港元 近 3 个月涨跌幅（%） 15.00 24.28 [Table_PicQuote] 相对市场表现 、 [Table_Author] 分析师： 代川 SAC 执证号：S0260517080007 SFC CE No. BOS186 021-38003678 daichuan@gf.com.cn 分析师： 汪家豪 SAC 执证号：S0260522120004 021-38003792 wangjiahao@gf.com.cn 请注意，汪家豪并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： [Table_Contacts] 联系人： 黄晓萍 huangxiaoping@gf.com.cn -18%-11%-4%3%10%18%01/2303/2305/2307/2309/2311/2301/24中集集团沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 45 [Table_PageText] 中集集团|公司深度研究 目录索引 一、周期位置：复苏道中，海工平台行业长夜将尽 ............................................................ 6 二、持续性：长需求+好供给，持续性或超预期 ............................................................... 12 （一）需求驱动力：海油产业东风已至，长周期向上规划清晰 ............................... 12 （二）持续性：钻机供给刚性，行业复苏持续性强 ................................................. 15 三、中集集团：建造与运营双轮驱动，业绩拐点将至 ...................................................... 23 （一）海工建造：海工装备多品类覆盖，在手订单快速增长 ................................... 23 （二）海工资产管理：存量资产逐步盘活，浮式平台弹性可期 ............................... 26 四、修复路径与弹性空间：同行对比的视角看中集 .......................................................... 28 （一）海工建造：产能利用率提升带动毛利率改善路径清晰 ................................... 28 （二）钻机平台租赁：中集半潜式平台资产弹性可期 .............................................. 32 五、盈利预测和投资建议 ......................................