Q4-12月经济数据解读：数据偏弱背后的四条边际改善线索

宏观经济 宏观研究 证券研究报告 经济数据点评 2024 年 01 月 17 日 数据偏弱背后的四条边际改善线索 —— Q4 & 12 月经济数据解读 相关研究 《削峰填谷——2024 年宏观经济展望》 2023.11.13 《地产周期的“第三次转型”——房地产产业链研究框架革新与展望》 2023.3.23 证券分析师 屠强 A0230521070002 tuqiang@swsresearch.com 贾东旭 A0230522100003 jiadx@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 联系人 屠强 (8621)23297818× tuqiang@swsresearch.com 主要内容：  引言：四季度经济数据总量偏弱，但结构上存在四条边际改善的线索。  四季度经济数据偏弱背后，也有四条积极改善的线索。总结四季度经济数据，消费需求脉冲后走弱、房地产调整、实体去库存仍是压制经济的主要矛盾，其中值得关注的是财产性收入的加速下滑，也相应导致居民消费更注重性价比，限额以下零售好于限额以上。但在总量偏弱的数据中其实也不乏结构性亮点，表现为四大边际变化。其一是 11 月以来传统基建明显提速，有效对冲的新基建走弱的影响。其二是在房企按历史施工规律迎来“复工小高峰”的过程中，房企融资继续改善、推动建安投资总体趋于改善，同时也推动竣工持续超预期。其三是伴随发达国家供需缺口收窄，我国出口压力已在缓和。其四是虽然库存仍拖累 GDP 增速，但拖累幅度已在收窄，或源于服务业先开始补库、市场主体信心修复。  GDP：四季度增速 5.2%低于预期，主因消费走弱，以及规模以下工业生产弱于规模以上。四季度实际 GDP 同比增速 5.2%，略低于市场预期（5.4%，WIND），低基数下较 Q3 回升 0.3 个百分点。剔除基数观察两年平均增速（跟 21 年同期比，-0.4pct 至 4.0%）则有所走弱，显示经济下行压力仍然存在，低于预期主要来自两方面：1）第二产业增速低于月度工业增加值与考虑建筑业增加值的加权增速，或源于规模以下生产走弱幅度更大，也与四季度去库存延续相印证。2）生产法中第三产业增速与支出法中最终消费贡献走弱，最终消费支出对四季度 GDP 增速的贡献下行 0.3 个百分点，反映服务消费趋弱的影响。  消费：在经历 23Q3 脉冲式上冲后在 23Q4 向收入增长中枢回归，收入能否回升仍将是决定未来消费路径的最主要因素之一。23Q4 消费支出明显回落，服务性消费改善最快阶段过去，商品性消费更注重性价比。消费的回落和收入的不稳定高度相关，工资性收入恢复进度下探至接近 22Q4 水平，财产性收入加速下行。具体到 12 月社零数据，限额以下商品零售恢复好于限额以上商品，同样呈现出居民重视性价比的特点。  地产：销售仍受观望情绪压制，但“复工小高峰”延续支撑建安投资与竣工。需求侧，12月商品房销售面积、金额当月同比分别回落 2.5、8.5pct 至-12.8%、-17.1%，一方面源于房价下行预期影响，但更重要仍是房地产供给侧风险导致居民对于期房交付担忧，购置期房相对谨慎。供给侧，12 月房企信用融资增速虽然在高基数下回落 8.0pct 至-9.7%，但环比（7.4%）明显好于季节性，其一源于近期地产融资政策优化，其二按“新开工-停工-复工”对应关系，21H1“开工小高峰”将于今年 Q4 形成阶段性“复工小高峰”。在此背景下，虽然 12 月地产投资当月同比回落 2.0pct-12.5%，但预计仍源于土地购置费形成的滞后压制，而建安投资预计仍趋于积极，融资恢复也推动住宅竣工增速（14.8%）高基数下继续上行。  投资：传统基建继续提速，制造业投资超预期，共同推动投资增速回升。1-12 月固定资产投资累计同比 3.0%，与市场预期（3.0%，WIND）一致，当月同比继续回升 1.2pct 至 4.1%，剔除价格后实际增速回升 1.0pct 至 9.7%。结构上，贡献主要支撑之一的仍是传统基建提速，基建投资（全口径）累计同比 9.3%保持高位，名义当月同比在基数明显走高背景下，仍回升 0.1pct 至 8.2%，实际当月同比（剔除价格）也持平 14.4%的较高水平，结构上虽然公用事业继续回落，但财政资金驱动的狭义基建、在高基数下增速仍积极回升，此外制造业投资（累计同比 6.5%）也好于市场预期（6.2%，WIND），当月同比（名义增速+1.1pct至 8.2%，但需要关注中央经济工作会议提到的“部分行业产能过剩”问题。  工业生产好于预期，或源于传统基建撬动上游，以及出口连续改善稳定中下游景气度。有色金属、非金属矿物改善，汽车和计算机、通信和其他电子设备稳定在高位。  风险提示：稳增长政策不及预期，房地产融资恢复不及预期，服务消费超预期走弱。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 9 页 简单金融 成就梦想 一、四季度 GDP 增速 5.2%低于预期，主因消费走弱，以及规模以下工业生产弱于规模以上 四季度实际 GDP 同比增速 5.2%，略低于市场预期（5.4%，WIND），低基数下较 Q3 回升 0.3 个百分点。剔除基数观察两年平均增速（跟 21 年同期比，-0.4pct至 4.0%）则有所走弱，显示经济下行压力仍然存在，低于预期主要来自两方面： 1）第二产业增速低于月度工业增加值数据，或源于规模以下生产走弱幅度更大，也与四季度去库存延续相印证。四季度第二产业同比低基数下回升 0.9pct 至 5.5%，但两年平均增速回落（-0.5pct 至 4.5%），而 5.5%的同比增速明显低于根据月度工业增加值同比的估算结果（6.1%），考虑到建筑业增加值增速三季度为 6.6%，四季度在基建投资回升过程中预计增速仍高于 6%，因此导致本次二产增速偏低或仍在于工业，尤其是数据未公布的规模以下工业，而 GDP 全口径数据中，四季度库存拖累GDP 增速估算为-0.9 个百分点，也侧面验证规模以下工业生产偏弱。 2）生产法中第三产业增速与支出法中最终消费贡献走弱，反映服务消费趋弱的影响。四季度第三产业同比低基数下回升 0.1pct 至 5.3%，但两年平均增速回落（-0.4pct 至 3.8%），与之相对应的是，支出法 GDP 数据结构中，最终消费支出对四季度 GDP 增速的贡献为 4.3 个百分点，低基数下仍较三季度贡献回落 0.3 个百分点。其中除了商品消费偏弱，压制上文提到的规模以下工业生产以外，服务消费在三季度脉冲后、四季度也趋于下行，反映城镇劳动参与率最快提升阶段过去后，服务消费开始呈现走弱迹象。 图 1：生产法 GDP 同比：低基数背景下，四季度实际 GDP 同比小幅上行 资料来源：CEIC，申万宏源研究 -5-3-11357919-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1223-0623-12第一产业第二