固定收益专题：债市精耕细作工具箱之利率互换

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2024 年 01 月 11 日 固定收益专题 债市精耕细作工具箱之利率互换 低利率时代的债券投资，相比高息时代，票息收益能提供的基础收益下降，挖掘超额收益更需要“精耕细作”。充分利用利率衍生品工具，一方面能规避利率风险，另一方面也能够丰富组合的投资策略，利用市场联动挖掘更多的超额收益。利率互换（Interest Rate Swap，IRS）作为重要的利率衍生品，在组合风险管理、市场预期判断、负债端成本管理等方面都发挥着重要作用。 利率互换是一种场外协议，交易双方根据约定的名义本金和不同的计息方法，进行利息交换，能有效改变参与者的资产和负债的利率结构。2023 年11 月互换合约名义本金金额达 2.5 万亿元，占债券现券规模比例仅 1.6%，从海外成熟债券市场经验来看，利率互换市场仍有较大抬升空间。标准利率互换合约涉及名义本金、合约期限、参考利率、重置频率等基本条款。 利率互换既可以视为一个浮息债和固息债的组合，也可以视为一系列远期利率协议（FRA）的组合，因而，利率互换定价可以转化为债券定价或 FRA定价问题。二者都是对固定端和浮动端现金流的贴现。本文以中国外汇交易中心公布的利率互换的估值算法进行了详细的介绍，并介绍了互换定价相关的息差、骑乘收益、DV01、基差、期差等概念进行介绍，并从债券估值视角给出利率互换合约估值的简易算法。 常见的利率互换交易策略有基差策略、期差策略、蝶式策略、盒式策略、现券套利、回购养券等策略。本文对各类交易策略从原理、组合构造、盈亏分析、交易逻辑等角度进行详细的介绍。 分析利率互换的隐含信息，对政策研判、经济周期分析、债券交易均有重要意义。利率互换隐含的远期利率包含大量未来基准利率变化的信息，能显著的预测未来基准利率。互换利率绝对水平和互换利率期限利差对经济增长、通胀和货币政策具有显著的预测能力。 利率互换与利率直接挂钩，在实际的组合管理中，需要考虑对冲比例、对冲成本、是否要对冲等问题。本文以 2022 年 11 月-2023 年 1 月债券大跌行情为例，分析利率大幅上行环境下，IRS 对冲对账户的保护效果，从对冲方案的损益来看，经过对冲的账户估值明显高于未经对冲的组合，且哑铃型组合的对冲效果最佳。但需要关注到，对冲时均需支付固定端利息，存在一定的成本，利率互换对冲的成本可以分为 carry 成本、基差成本、期差成本和流动性成本，在决定是否使用利率互换工具进行对冲时，需要考虑这些对冲成本。 利率互换可以用于调整融资方和投资方的利率结构。1）银行发行存单补充流动性，发行资本工具补充资本充足率，银行补充负债端需求刚性，在利率高位时，可以利用利率互换的工具将固定利率转换为浮动利率，帮助银行节省了支付的利息。2）帮助锁定银行或券商等机构内部的资金转移定价 FTP。3）帮助企业锁定贷款和债券融资成本，利率低位时，Pay 利率互换将浮动利率转为固定利率，利率高位时，Rcv 利率互换将固定利率转为浮动利率。4）在利率下行周期，投资浮息债的收益显然不如固息债，因而可以利用利率互换的工具，买入浮息债的同时，Rcv 利率互换将浮动利息转换为固定利率，从而提升了浮息债的投资性价比。 风险提示：统计结果存在偏差；过往经验可能失效；利率互换市场流动性风险。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理 朱帅 执业证书编号：S0680123030002 邮箱：zhushuai1@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：一致预期下的风险和机会》2024-01-07 2、《固定收益定期：大行融出杠杆攀升，农商年初大幅增配——流动性和机构行为跟踪》2024-01-06 3、《固定收益点评：票据利率攀升，如何理解？》2024-01-05 4 、《 固 定 收 益 点 评 ： 信 用 扩 张 的 节 奏 与 力 度 》2024-01-04 5、《固定收益点评：中型城农商二永如何选？——从四个维度进行选择》2024-01-04 2024 年 01 月 11 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、什么是利率互换 ............................................................................................................................................... 5 1.1 基本要素 .................................................................................................................................................... 5 1.2 人民币利率互换的市场介绍 ......................................................................................................................... 6 1.2.1 市场规模 .......................................................................................................................................... 7 1.2.2 参考利率 .......................................................................................................................................... 7 1.2.3 期限 ................................................................................................................................................. 7 1.2.4 市场参与方 ....................................................................................................................................... 8 1.2.5 交易 ............................................................................................................................