年度策略专题：2024年债市展望之社融怎么看？

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 2024 年债市展望之社融怎么看？ 证券研究报告 2024 年 01 月 10 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 马戎 联系人 marong@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：价格整体平稳，螺纹钢需求较弱，出行维持高位，土地成交溢价 率 抬 高 - 国 内 需 求 周 度 跟 踪20240109》 2024-01-09 2 《固定收益：固定收益-2024 年转债市场怎么看》 2024-01-08 3 《固定收益：低评级城投二永继续下行-信用市场周度跟踪（2024-01-07）》 2024-01-08 年度策略专题 摘要 结合 2023 年底政策表述，我们判断，政策层面对 2024 年社融增速仍有诉求。我们预计 2024 年新增社融规模约 37.5-38.0 万亿，增速在 9.7%-9.8%。 节奏角度，2024 年交易节奏还是要关注社融的走势和斜率。我们判断，2024 年社融增速节奏先下后上，逐步回归增速较快水平。后续预期差可能在于社融增速在一季度到二季度的变化，关键看斜率，斜率就是预期差的程度，斜率越陡，预期差越大，反之则越小。 市场关心哪些问题？ 第一，若社融增速较高且经济需求不足，参考 2023 年一季度，是否会通过配置力量引发利率下行？ 我们判断，对于 2024 年，社融仍然依靠政策驱动，但 2024 年不会与 2023年简单相似，当前市场并没有经历强预期交易和赎回冲击，PSL 和其他结构性工具还有想象空间，还要看到防空转套利对资金和曲线形态仍可能有影响。 第二，社融较快增长靠什么支撑？ 我们预计，人民币贷款仍是主要支撑项，全年新增约 24.9 万亿元；企业债券基本持平 2023 年，余额增长 0.5 万亿元；政府债券新增约 9.24-9.44 万亿元，其中：国债和地方债净融资同比多增，特殊再融资债净融资同比少增。 市场疑惑在于，社融较快增长和信贷均衡投放要求下，信贷少增还是不增？我们判断，化债落地过程中对社融有制约，因此更要关注其他广义财政工具是否更加有为（例如政策行专项工具结合 PSL 等）。PSL 与其他工具下信贷可能超预期。 风险提示：数据测算误差，货币政策收紧，财政发力不及预期 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 如何看待社融与利率的关系？ ................................................................................................... 4 2. 政策定调，2024 年社融增速不能低 ......................................................................................... 5 3. 2023 年社融信贷表现如何？ ...................................................................................................... 7 3.1. 企业中长贷和政府债券是主要支撑 ......................................................................................... 7 3.2. 经济内生动能偏弱，宽信用的关键在于政策节奏 .............................................................. 8 4. 2024 年社融怎么看？ ................................................................................................................... 9 4.1. 总量上，预计全年社融增速 9.7-9.8%，关注稳增长、防风险政策的或有变化 ....... 9 4.2. 节奏上，关键看一季度到二季度斜率，斜率就是预期差 .............................................. 10 4.3. 2024 年社融各分项预测 .............................................................................................................. 11 4.3.1. 财政适度加力、提质增效，2024 年新增政府债约 9.24-9.44 万亿元 ........... 11 4.3.2. “资产荒”或持续，预计 2024 年企业债净融资 0.5 万亿元 ............................. 11 4.3.3. 合理增长、均衡投放，预计 2024 年新增信贷约 24.9 万亿元 ......................... 12 4.3.4. 政策有保有压，预计 2024 年新增非标融资 0 至 0.3 万亿元 ........................... 14 4.3.5. 预计 2024 年其他分项净融资约 1.9 万亿................................................................. 15 图表目录 图 1：社融同比与 10 年期国债收益率 ..................................................................................................... 4 图 2：2023 年前 3 个月社融结构变化 ...................................................................................................... 4 图 3：2023 年前 3 个月信贷结构变化 ...................................................................................................... 4 图 4：社融同比、贷款同比与 PMI ............................................................................................................. 5 图 5：2021 年以来政