长债收益率接连下探，两角度看后续点位

长债收益率接连下探，两角度看后续点位证券研究报告证券分析师：李勇执业证书编号：S0600519040001联系邮箱：liyong@dwzq.com.cn证券分析师：徐沐阳执业证书编号：S0600523060003联系邮箱：xumy@dwzq.com.cn2024年2月1日请务必阅读正文之后的免责声明部分目录1、以债市牛熊周期回溯利率下行趋势2、以政策利率调整判断债券点位4、风险提示3、一个次要因素：债券供需1. 以债市牛熊周期回溯利率下行趋势2013年以来的两轮债券牛市➢回顾2013年以来的债券市场，我们按照10Y国债收益率走势，划分出两轮牛市：✓第一轮债牛行情始于2013/11，收益率底出现于2016/08，历时较长，约33个月，在此期间，国债收益率最高值为2013年11月20日，收益率高达4.72%，国债收益率最低值为2016年8月15日，收益率低至2.64%，10Y国债收益率共计下行208bp。✓第二轮债牛行情始于2017/11，收益率底出现于2020/4，在此期间，国债收益率最高值为2017年11月23日，收益率高达3.99%，国债收益率最低值为2020年4月8日，收益率低至2.48%，10Y国债收益率共计下行151bp。图1：10年期国债收益率（单位：%）图2：30年期国债收益率（单位：%）2.02.53.03.54.04.55.0中国:中债国债到期收益率:10年2.02.53.03.54.04.55.05.5中债国债到期收益率:30年数据来源：Wind，东吴证券研究所第一轮：基本面走弱先行，监管收紧结尾➢回顾第一轮牛市：✓2014年，长端利率总体单边下行，由走弱的基本面和转向宽松的货币政策主导；✓2015年牛市行情延续，特别是下半年，在“股灾”、汇率改革、人民币汇率走向浮动的过程中，债市利率继续突破性下行；2016年二季度以来， GDP、工业增加值等均处于走弱状态；✓2016年6月下旬英国脱欧后，中国央行表态继续实行稳健的货币政策，引发货币政策再次宽松的预期。在经济基本面表现偏弱势、资金面维持平稳均衡之下，债市下行受到明显支撑，这一阶段10Y国债利率加速下行至2.64%。✓2017年后，“金融去杠杆”成为年度关键词，在监管收紧，资金利率上行的情况下，债市走熊。6.26.46.66.87.07.27.47.67.88.00246810122013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-11规上工业增加值当月同比GDP实际当季同比（右轴）图3：第一轮债券牛市期间基本面明显下滑（单位：%）0246810121416同业资产占比同业负债占比图4：2017年迎来同业业务监管（单位：%）图5：2017年资金利率出现上行（单位：%）1.01.52.02.53.03.5DR007:21日中心移动平均数据来源：Wind，东吴证券研究所第二轮：贸易摩擦升级先行，资金净回笼结尾➢回顾第二轮牛市：✓国内经济下行压力加大，国际来看中美贸易摩擦持续升级，国内实体经济去杠杆之下融资有所收紧，基建投资下滑、消费走弱，在此情形下货币政策维持宽松状态。✓2020年4月收益率见底，牛熊之间迅速切换，主要因为政策引导刺激下，疫情迅速受控，经济金融逐步呈现回暖。这当中也有防止资金空转，叠加政府债发行放量的影响，资金面持续收敛，债市走熊。图6：“贸易战”令经济出现下行压力（单位：%）图7：2020年上半年MLF逐步净回笼（单位：亿元）5.25.45.65.86.06.26.46.66.87.07.2-30-20-10010203040502017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-12出口金额:当月同比GDP实际当季同比（右轴）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002020-012020-022020-032020-042020-052020-06投放到期数据来源：Wind，东吴证券研究所本轮：“低波动”特征明显，未出现资金主动收紧迹象✓自 2013 年以来，10 年期国债收益率的波动率整体下降，由【均值-2 倍标准差，均值+2 倍标准差】所构成的箱体正在逐渐缩窄。同时，10 年期国债目前收益率在 2.5%附近上下波动，已到较低位置，10 年期国债的收益率变化幅度或不及前两轮。✓本轮债牛行情收益率最高点为2021年2月18日的3.2831%，2024年1月30日已下行至2.4557%，10Y国债收益率共计下行约80bp。相比之下，第一轮牛市10Y国债收益率共计下行208bp，第二轮牛市10Y国债收益率共计下行151bp。由于目前债市进入“低波动”的新格局，收益率下行幅度或不及此前两轮，但回溯此前两轮牛转熊拐点，均存在资金主动收紧现象，而当前货币仍宽松，因此收益率仍有下行空间。图8：第一轮债牛行情（单位：%）图9：第二轮债牛行情（单位：%）2.02.53.03.54.04.55.02013-11-012014-01-012014-03-012014-05-012014-07-012014-09-012014-11-012015-01-012015-03-012015-05-012015-07-012015-09-012015-11-012016-01-012016-03-012016-05-012016-07-0110Y国债收益率均值加1倍标准差均值减1倍标准差均值加2倍标准差均值减2倍标准差2.02.53.03.54.04.510Y国债收益率均值加1倍标准差均值减1倍标准差均值加2倍标准差均值减2倍标准差图10：本轮债牛行情（截止2024/1/30）（单位：%）2.02.22.42.62.83.03.23.410Y国债收益率均值加1倍标准差均值减1倍标准差均值加2倍标准差均值减2倍标准差数据来源：Wind，东吴证券研究所2. 以政策利率调整判断债券点位过去两轮债券牛市中10Y国债收益率跟随政策利率下行✓在第一轮债牛行情中，我们以1年期存款基准利率代表政策利率，第一轮债牛行情为2013年11月—2016年8月，在此阶段1年期存款基准利率变化如表1，本轮债牛行情1年期存款基准利率共下降了150bp，按照最高值-最低值计算的话，10年期国债收益率降低了208bp。✓1年期MLF于2016年1月变更为新的政策利率，在第二轮债牛行情中，我们分析1年期MLF利率变化。第二轮债牛行情为2017年11月—2020年4月8日，在此阶段1年期MLF利率变化如表2，本轮债牛行情1年期MLF共下降了35bp。按照最高值-最低值计算的话，10年期国债收益率降低了151bp。时间1年期存款基准利率(%)10年期