食品、饮料与烟草行业消费比较研究系列：白银时代，探寻国内调味品的下半场

行业研究丨深度报告丨食品、饮料与烟草 [Table_Title] 长江消费比较研究系列：白银时代，探寻国内调味品的下半场 %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 48 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary]通过复盘 2010 年以后我国调味品行业的两轮周期，我们发现当前的中国调味品需求与餐饮行业总需求仍具有较强的正相关性且原材料价格的变化对行业格局的集中催化仅为短期扰动。从当前视角看，我国仍处于外食餐饮达峰的左侧，且复调增长加速，这与日本 1970s 后发展的模式较为相似，同时行业逐步从供给导向模式向需求导向模式转型。在这一过程中，市场对企业的终端精细化管理能力和供应链响应速度提出了更高要求。在这一背景下，我们持续看好国内复调品类继续加速发展及部分基调企业率先实现困境反转重回稳健成长路径。 分析师及联系人 [Table_Author] 董思远 徐爽 陈硕旸 SAC：S0490517070016 SAC：S0490520030001 %%%%%%%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 食品、饮料与烟草 cjzqdt11111 [Table_Title2] 长江消费比较研究系列：白银时代，探寻国内调味品的下半场 行业研究丨深度报告 [Table_Rank] 投资评级 看好丨维持 [Table_Summary2] 周期波动下实现行业集中度提升，国内调味品有望进入发展下半场 通过复盘比较本轮（2020~2023 年）及上一轮行业周期（2015~2018 年），我们发现一方面国内调味品行业周期底部主要来自餐饮需求阶段性降速，而在经历需求筑底后，餐饮的稳定修复又为调味品企业消化库存提供了良好的动能。另一方面，成本端的扰动对行业盈利能力的短期影响较为突出，在成本压力下，头部企业的提价能力较强，行业腰部企业的跟随也较为紧密。调味品工业化加速时代下，龙头企业在面对餐饮消费增速下行和成本波动时呈现出更强的抗风险和快速修复能力。从本质上看，上一轮调味品行业格局优化实质上是调味品工业化时代下，大型企业在面对餐饮消费规模增速下行和成本波动时呈现出更强的抗风险和快速修复能力，初步实现了对中小微企业市场份额的侵蚀，行业市占率趋向集中，而本轮来看，随着行业需求筑底，库存去化，行业有望迎来新一轮发展机遇，进入调味品发展的下半场。 以日为镜，调味品复合化与健康化有望成为未来发展主流趋势 从日本餐饮行业内生的增长惯性来看，其高速成长期的动力主要来自城镇化率和人均消费能力的提升，但其背后还潜藏着家庭结构变化带来的影响。1992 年后，日本外食餐饮消费规模下行与调味品总需求趋稳同时发生，通过对日本餐饮变化的解构，我们发现这一差异的本质为中食化餐饮（比如外购便当、零售店餐饮等）对外食餐饮需求的替代。回到中国的发展趋势来看，与日本类似，我国家庭小型化趋势与女性劳动参与率较高将继续支撑我国餐饮外部化（非家庭场景）的提升。同时与日本中食化提升趋势不同，我国外卖行业为非家庭餐饮消费转型的主要支撑，鉴于外卖的主要提供方为 B 端餐饮企业，因此我国外食餐饮行业需求增长持续性预计较日本更强。从品类的变化来看，健康型调料与复合调料需求占比未来有望加速提升。中观维度来看，依托火锅餐饮等扩容，我国火锅底料市场与中式菜品调料市场仍有较大的发展潜力。同时，在健康化需求推动下，我国传统调味品升级趋势或与日本 1990s 类似，其中零添加等健康性酱油突出重围，从去年开始迎来爆发式发展。 向内寻求下沉市场与结构优化机会，中国调味品企业成长仍具潜力 与日本调味品企业发展相比，现阶段我国调味品发展处于结构转型初期，在国内人均消费量提升空间大、餐饮下沉需求待满足、新兴品类待挖掘的背景下，仍有较大发展潜力。长期来看，我国调味品行业已经逐步开始从调味品工业化的供给导向模式向调味品复合化背景下的需求导向模式转型。在这一过程中，调味品企业除了渠道库存和动销的优化外，对终端精细化管理和供应链响应速度的提升将会成为行业的主要竞争抓手。我们持续看好调味品龙头的企业底蕴和管理层带领企业、行业走出困境的判断力、决策力、执行力。随着调味品行业逐步走出周期底部，库存周期亦见底，在行业规模稳定扩容的背景下，我们认为中式调味品龙头企业有望迎来新的市场发展机遇。建议重点关注海天味业、中炬高新、千禾味业、天味食品等。 风险提示 1、需求恢复较慢风险； 2、行业竞争进一步加剧风险； 3、消费者消费习惯发生改变风险； 4、部分原材料价格继续上行风险等。 [Table_StockData] 行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 603288 海天味业 买入 600872 中炬高新 买入 603027 千禾味业 买入 603317 天味食品 买入 600305 恒顺醋业 买入 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report]•《食品饮料行业 2023Q4 基金持仓分析：整体持仓下降，维持超配态势》2024-02-19 •《长江消费比较研究系列：乖宝宠物 VS 玛氏》2024-02-18 •《“每食每刻”系列之（八）：春潮涌动，归来的春节备货》2024-02-05 -27%-18%-9%0%2023/22023/62023/102024/2食品、饮料与烟草沪深300指数2024-02-22%%%%%%%%research.95579.com3 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 48 行业研究 | 深度报告 目录 中国调味品行业历史复盘及中日发展对比 ..................................................................................... 8 从两轮周期变化看中国调味品行业的发展路径 ............................................................................. 9 2015~2018 年：经济降速致餐饮需求降温，渠道扩容及提价实现行业复苏 .................................................. 9 2020~2023 年：B 端市场表现一波三折，景气赛道切换催化 C 端加剧竞争 ............................................... 21 从行业共性看日本模式和我国调味品发展的异同 ........................................................................ 29 日本外食需求达峰后，调味品需求为何没有同步下行？ .............................................................................. 29 结构调整品类创新，调味品发展有望穿越经